超储率为何意外上行？关注资金面的2个疑点

投资要点

本周债市热点 5月银行间超储率远高于市场普遍预期，主要有两个原因：（1）央行在可统计的公开市场操作之外，通过再贷款、再贴现等其他货币工具，投放约5000亿元基础货币。我们认为央行通过非公开市场渠道投放资金，并没有体现出货币政策即将转宽的意图。反而更有可能是在为小微企业，对冲下一阶段可能到来的资金面收紧压力。

（2）央行通过公开招标国库现金定存以外的手段，向商业银行转移了约5800亿元财政存款。从历史上看，当央行将财政存款转移至商业银行1-3个月后，通常会再度回笼财政资金。因此5月份财政存款的大量转移，将意味着未来一个季度财政资金将再度回笼至央行，并对资金面产生不利影响。

本周流动性跟踪 本周央行逆回购额扩大，维稳意图明显，公开市场净投放500亿元。本周五（6月25日），相较于上周五（6月18日），银行间质押式回购利率方面，R001下行47.94BP，R007上行51.34BP，R014上行15.59BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行50.40BP，DR007下行0.67BP，DR014上行13.02BP。SHIBOR利率短下长上。6月25日，SHIBOR隔夜为1.5500%，下行46.40BP；SHIBOR1周为2.1960%，下行1.00BP；1月期SHIBOR为2.4040%，上行0.60BP；3月期SHIBOR为2.4560%，上行1.20BP。

本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行73支利率债，实际发行总额为2724.40亿元，较上周减少2640.52亿元；总偿还量为1143.34亿元，较上周减少1188.66亿元；净融资额为1581.06亿元，净融资较上周减少1451.86亿元。二级市场方面，利率债招标需求一般，招标倍数普遍在3-7倍之间。国债、国开收益率一致下行。6月25日，1年期国债收益率为2.4437%，较上周五（6月18日）下行8.37BP；10年期国债收益率报3.0827%，下行3.75BP。1年期国开债收益率报2.5122%，较上周五下行4.64BP；10年期国开债收益率报3.4901%，下行2.49BP。

风险提示 新冠疫情变化，货币政策超预期。

报告正文

1、超储率为何意外上行？

事件：根据5月份央行资产负债表数据，估算5月银行间超储率为1.4%，较4月份回升0.2个百分点，远高于市场预期。

解读：5月银行间超储率远高于市场普遍预期，主要有两个原因：

（1）央行在可统计的公开市场操作之外，通过再贷款、再贴现等其他货币工具，投放约5000亿元基础货币。

在央行公布的货币当局、及金融机构资产负债表中，有“货币当局：对其他存款性公司债权”、“其他存款性公司：对中央银行负债”两个口径的数据，字面上两者定义应该是一样的，但是实际数据公布不同。特别是2018年以来，两者差值明显拉大。

我们猜测，可能是一些非公开市场货币工具（如再贷款、再贴现、金融救助等），体现在了货币当局报表里，但没有体现在其他存款性公司报表里。也就是说“货币当局：对其他存款性公司债权”是央行对商业银行投放的总口径，而“其他存款性公司：对中央银行负债”与央行公开市场操作（逆回购、MLF、PSL、SLF）净投放更匹配。

假设“央行口径-公开市场净投放”，就是再贷款、再贴现等其他货币工具的计算公式。回溯历史，2020年3月至年底，央行通过再贷款等其他货币工具投放基础货币约1.8万亿元，与央行公布的3轮、共1.8万亿元再贷款、再贴现计划基本匹配。但在2019年，计算得到央行通过该渠道投放基础货币1.1万亿，远超当年央行新增的再贷款额度，特别是2019年7月单月投放约7000亿元，可能与央行对包商银行的金融救助有关。

央行通过非公开市场渠道投放基础货币，理论上应对资金面形成利好。但通过数据对比，我们发现2019年中、2020年，央行通过非公开市场渠道投放资金时，资金利率并没有随之下行，反而上行了。这反映出再贷款等货币工具，更多的起到逆周期调节的作用，在资金面收紧时“精准滴灌”、为小微企业对冲紧缩压力。

对比本轮，我们认为央行通过非公开市场渠道投放资金，并没有体现出货币政策即将转宽的意图。反而更有可能是在为小微企业，对冲下一阶段可能到来的资金面收紧压力。

（2）央行通过公开招标国库现金定存以外的手段，向商业银行转移了约5800亿元财政存款。

央行资产负债表里，从财政方面直接影响流动性的是“货币当局：政府存款”项的增减。除此之外，“金融机构：财政存款”项目，体现出央行与商业银行持有的财政存款总和。而央行开展国库现金定存，会造成两者出现差值。

但在5月份央行资产负债表中，“货币当局：政府存款”项增加3485亿，“金融机构：财政存款”项目却大增9257亿，两者差值达到约5800亿，为有史以来的最高水平。同时，5月份央行国库现金定存净投放为零。

两个统计口径出现如此大的差值，我们认为，可能是央行通过公开招标以外的其他手段，将财政存款转移至商业银行。而此种投放，会为银行体系补充流动性，数据上看有利于资金利率的下行。

但是从历史上看，当央行将财政存款转移至商业银行1-3个月后，通常会再度回笼财政资金。因此5月份财政存款的大量转移，将意味着未来一个季度财政资金将再度回笼至央行，并对资金面产生不利影响。

2、流动性跟踪

2.1

公开市场操作

本周央行逆回购额扩大，维稳意图明显，公开市场净投放500亿元。本周央行共投放900亿元7天逆回购。其中周一（6月21日）至周三（6月23日）每天各投放100亿元7天逆回购，周四（6月24日）、周五（6月25日）每天各投放300亿元7天逆回购。周五（6月25日）央行发行50亿元票据互换3个月，发行利率为2.35%，与上期相同。

本周共有400亿元7天逆回购到期，周二（6月22日）至周五（6月25日）每天各到期100亿元，全口径公开市场操作净投放500亿元。下周共有900亿元逆回购、50亿元票据互换3个月到期。

2.2

货币市场利率

银行间资金利率短下长上。本周五（6月25日），相较于上周五（6月18日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行47.94BP，R007上行51.34BP，R014上行15.59BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行50.40BP，DR007下行0.67BP，DR014上行13.02BP。

SHIBOR利率短下长上。6月25日，SHIBOR隔夜为1.5500%，下行46.40BP；SHIBOR1周为2.1960%，下行1.00BP；1月期SHIBOR为2.4040%，上行0.60BP；3月期SHIBOR为2.4560%，上行1.20BP。

2.3

同业存单发行

同业存单净偿还额较上周大幅增加。本周同业存单总发行量为4874.4亿元，总偿还量为3093.6亿元，净融资额为1780.8亿元，净融资额较上周增加2746.7亿元。

同业存单发行利率一致上行。6月25日，1月期品种发行利率为2.6521%，较上周五（6月18日）上行8.84BP；3月期品种利率为2.7117%，上行3.37BP；6月期品种发行利率为2.9373%，上行3.25。

2.4

实体经济流动性

票据转贴利率一致上行。根据最新数据，截至6月25日，股份行6个月的票据转贴利率为2.6265%，较上周五（6月18日）上行6.41BP。城商行6个月的票据转贴利率2.7284%，较上周五上行1.66BP。

2.5

一周监管动态

3、利率债

3.1

一级市场发行及中标

本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行73支利率债，实际发行总额为2724.40亿元，较上周减少2640.52亿元；总偿还量为1143.34亿元，较上周减少1188.66亿元；净融资额为1581.06亿元，净融资较上周减少1451.86亿元。

本周江苏、新疆、福建、西藏、山东、山西、贵州、四川、吉林、湖北十地开展地方债发行工作。江苏发行3支地方债，发行总额为496.38亿元；新疆发行7支地方债，发行总额为194.2亿元；福建发行1支地方债，发行总额为50亿元；西藏发行9支地方债，发行总额为43亿元；山东发行8支地方债，发行总额为167.01亿元；山西发行4支地方债，发行总额为77.24亿元；贵州发行1支地方债，发行总额为49.9353亿元；四川发行1支地方债，发行总额为111.3109亿元；吉林发行6支地方债，发行总额为48.25亿元；湖北发行12支地方债，发行总额为48.17亿元。

3.2

利率债到期收益率

国债收益率一致下行。6月25日，1年期国债收益率为2.4437%，较上周五下行8.37BP；3年期国债收益率为2.7614%，下行7.92BP；5年期国债收益率报2.9506%，下行3.61BP；7年期国债收益率报3.0783%，下行3.26BP；10年期国债收益率报3.0827%，下行3.75BP。

国开债收益率一致下行。6月25日，1年期国开债收益率报2.5122%，较上周五下行4.64BP；3年期国开债收益率报3.0288%，下行11.00BP；5年期国开债收益率报3.2561%，下行7.42BP；7年期国开债收益率报3.4555%，下行3.26BP；10年期国开债收益率报3.4901%，下行2.49BP。

3.3

利率债利差

各期限利差涨跌不一。6月25日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔4.62BP，10Y-5Y利差收窄0.14BP，10Y-7Y利差收窄0.49BP。

国开债5年期隐含税率收窄，10年期隐含税率走阔。6月25日，5年期国债、国开债利差为30.55BP，5年期国开债隐含税率收窄0.93个百分点。10年期国债、国开债利差为40.74BP，10年期国开债隐含税率走阔0.44个百分点。

4、海外债市跟踪

美国2年期、10年期国债收益率一致上行。本周五（6月25日），2年期美债收益率为0.28%，较上周五上行2BP；10年期美债收益率为1.54%，较上周五上行9BP；10年期美债与2年期美债利差为126BP，较上周五上行7BP。

日德10年期国债收益率走势分化。本周四（6月24日），德国10年期国债收益率为-0.21%，较上周五上行4BP；日本10年国债收益率为0.064%，较上周五下行0.2BP。

5、通胀跟踪

蔬菜价格指数涨跌不一。本周五（6月18日），农业部菜篮子批发价格指数收于109.85，较上周五下跌0.81%；本周四（6月24日），山东蔬菜批发价格指数收于98.01，较上周五上涨5.82%。

生猪、猪肉价格均下跌。根据最新数据，6月18日，22个省市生猪平均价为14.13元/千克，较上期（6月11日）下跌9.07%；猪肉平均价为24.72元/千克，较上期下跌7.00%。

商品价格指数，石油期货价格均上涨。本周五（6月18日），南华工业品价格报3139.09点，较上周五上涨3.16%；RJ/CRB商品价格指数收于210.42点，较上周五上涨2.25%；布伦特原油期货结算价报76.18美元，较上周五上涨3.63%；WTI期货结算价报74.05美元，较上周五上涨3.36%。

6、下周重要经济数据和事件

风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。