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长江固收：从天津看发行人们竭力化债的积极信号

来源：长江固定收益研究 2021-06-24 11:23:16

事件描述

2021年6月22日，天津市政府组织债券投资人“恳谈会”，会上表示将竭尽所能维护好信用生态，承诺不新增违约主体，当日，天津区域的相关债券报价情绪大幅转暖。

事件评论

天房问题之后，天津的区域经济、信用环境一直被市场所担忧。市场环境一般，天津市今年的债券发行情况较为艰难，信用债一直处于净偿还的状态，今年以来才没有发生一笔违约。这其实不仅仅是天津债券市场上存在上述问题，可以说目前的信用债市场是处于一种较为尴尬的境地。

为什么会变成这样呢？以永煤事件为分界点，前后经历了紫光、方正、华夏幸福(行情600340,诊股)等主体的信用风波，让大家真正体会到了“在债券市场赚钱很慢，但是亏钱很快”的道理。投资人基于各种各样的框架和想法，展示了自己的一刀切技术。比如因为永煤事件切掉整个河南区域的债券；或者因为河南隶属于中原地区，对包括晋冀鲁豫等区域的进一步回避。比如因为永煤的煤炭属性，切掉了所有的煤炭行业；因为煤炭行业属于过剩产能行业，切除掉了包括钢铁、电解铝等“过剩产能”行业债券，即便是这些行业的产能已经跟不上下游需求了。除此之外更极端的，东北、西南、西北，地区整体也不能幸免，我们从这些区域今年以来的信用债净融资便可一见端倪。可以说，目前的信用债市场处于一种较为羸弱的状态，在投资制度越发严格，信用评级人员、信用评级科技系统投入大幅增加的背景下，研究与投资的主体竟然慢慢变少——不少机构投资人虽未点名，但实质上已经放弃了信用债这一品种。

我们认为是时候重新审视这些弱区域的信用背景。国资转型，资产盘活，我们看到诸多地方在资产布局和偿债上两手抓的意愿和动力。平台发行人潜在的违约率，或许比市场当前价格反映的，投资人预期违约率要乐观许多。目前市场大量的抛盘和回避，更多的并非基于理性

信用债这一微观的事物，呈现了一种供需的“长期衰退”，在宏观上表现为“信用收缩”。今年以来金融数据的特点就是全面收缩，有人解读为房地产部门调控的冲高回落。实际上，地方政府有关的融资能力与融资意愿衰退才是核心。这种衰退不仅仅影响了城投债的融资，地方政府对于专项债带来的新增负债的需求也在降低。这解释了社融中信用债与专项债分项大幅度滑落的原因。也就是说，利率债供给的迟缓，与企业融资的衰退，背后的原因恐怕是一个——过去几年高歌猛进的政府债务的均值回归。从信用债的净融资萎缩上，有人看到了这些区域再融资的困难，但是我们看到了在债券市场的“抽贷”下，各个发行人与各级政府在尽可能实现借新还旧调节的背景下，通过各种渠道筹钱，在兑付上付出的120%的努力。

如果展望未来十年，信用环境修复与债券市场的有序退出，决定了未来融资平台的真正路径，而非是逆势的转型。产业转型需要资金和更多的新增负债，比新增负债更重要的是，新增一系列的人事安排与机构设置。融资平台本身的公益性定位，决定了禀赋在于城市建设与补充融资，本末倒置的方式有违初衷。如果说融资平台有什么优势，那么就是业务与政府的关联程度强，或者融资成本上的优势，而非传统意义上的经营效率抑或市场化经营上组织的“优势”。商业竞争领域是一个“破坏式创新”的过程，诸多失败中的一例成功便可得到认可，而政信领域，诸多成功后只要一例失败，便是制度难以承受之重。所以融资平台谈论商业化转型，个别的公司会因为出色的管理与运气，获得成功，但大面积推广，人人都投资接近于等于人人没有投资。过去十年，我们已经看到了无数耳熟能详的民营系的控股公司，凭借集团的融资优势，大幅进行负债驱动的并购模式，高光之后，最终无一幸免的失控结局。一切历史，可以说都出现两次，第一次是作为悲剧出现，第二次是作为闹剧出现，我们当然不希望这种剧目在未来以另外一种方式重演。

在未来，人口流出流入逻辑决定的区域地产与区域平台将会打破，未来十年加速的老龄化，大部分城市都会面临劳动力人口的净减少，即便是市场笃信的“南宋”地区的强N线城市。届时，市场恐怕只会感慨和羡慕，那些提前进行有序信用环境修复、与债务收缩的区域，是真正的大智慧(行情601519,诊股)。