中期协：有色金属之库存都去哪里了？

我们在生活中都希望年年有余，这些富余的货物就变成了库存。库存是一个动态的数字，它有什么作用呢？可以把库存想象成蓄水池，可以调节供应与需求节奏，保证企业正常生产与销售。有色金属可以长期储存，不会出现如农产品大幅变质的情况；而且有色金属单吨价格偏高，有时候在低位也会出现长期战略储备。

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库存在哪里可以找到

有色金属的库存以各种形式存储在产业链的每个环节。就拿金属铜来说，上游矿山会存在铜矿库存，冶炼厂有原料库存，产成品是电解铜库存，贸易商有现货库存，期货交易所有交易所库存，下游加工企业会有原料库存和铜材成品库存，终端企业也会存在部分铜材成品库存。这么多的库存形式，投资者最关注的还是期货市场上的标的物库存——铜板的库存总量。如果库存偏高，同时库存/消费比值高，对市场来说是个坏消息，也就是说到处都是货物无法销售，那么为了回笼资金，持有货物的冶炼厂贸易商可能要降价销售，价格易跌难涨；反之库存偏低，则会使价格波动增加，投机者愿意囤货居奇、抬升价格。

由此可见，铜板库存可以直接影响价格趋势，也可以影响市场参与者的判断从而引起价格波动，因此库存是有色金属期货价格的重要指标。如果可以观察到一个品种所有的库存变动情况，那么就可以清晰地感受到该品种的供需结构与矛盾，从而根据趋势做出价格判断。可惜，我们只能看到很少一部分的库存数据，这部分的库存数据被称为显性库存，另外一部分看不到的数据被称为隐性库存。多数情况下显性库存的趋势变化和总库存趋势变化相同，因此大体上可以用显性库存作为参考。以铜为例，常见的显性库存笼统地指三大交易所库存(伦敦金属交易所、上海金属交易所、纽约商品交易所)，可以统计到现货库存(厂内库存、非交易所贸易商库存)，还有保税库存。铜板库存分布在全球各地，就伦敦金属交易所而言就拥有多个仓库，在美洲、欧洲与亚洲目前共有26个仓库；上海期货交易所库存主要分布在华东与华南的消费地。

库存的增长变化符合供需的季节性变化，在需求旺季对应库存也是消化最快的，而在淡季则相对增加。有色金属库存周期也符合工业品整体周期，“四季”表现为主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存四个阶段。从这个维度分析去库补库情况，也可以看出供需变动情况，从而对价格产生定位作用。主动补库存，说明需求旺盛、是企业生产规模和开工率不断扩张的过程，如果库存从低位开始上涨，库存消费比偏低，价格偏强；被动补库存则是真实需求难以跟上开工扩产的步伐，库存消耗变高，价格开始走下坡路。主动去库存则是后面需求更快速萎缩，企业被迫停止开工，降价销售，从而库存开始下降，这是价格加速下跌到止跌平稳的过程；被动去库存则是下游需求恢复，库存被动下降的过程，对应价格也会出现反弹。

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有色库存的乾坤大挪移

天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，货物的流转离不开利益的驱动。由于物流的时间问题、国内外供需结构的不统一等问题，常常出现有色金属库存乾坤大挪移。最常见的三种大挪移是：保税库存到国内现货库存大挪移、显性库存到隐性库存大挪移、交易所库存之间的大挪移。

其实这三种大挪移都是利益的驱动，可以通过进口盈亏情况以及现货结构来分析。这三种大挪移不是单独存在的，而是更复杂的生态圈。以铜为例来分析这些来回流动的货物，驱动利益有三个：一个是进口利润，一个是融资利润，还有一个是迁移仓位带来的利润。它们之间连接的关键在于地域升水，利差、息差，价格结构。

地域升水体现了不同地区供需结构不同，当利差、息差不明显的时候，地域升贴水驱动了从生产国到消费地区的运送，进口利润好，货物会涌入该区域的库存(隐性与显性)。而利差与息差则会形成隐性库存，逐步形成蓄水池，当蓄水池形成后会加速进口盈亏带来的流转，则隐性库存变为显性库存。如果价格结构有利，则部分注册仓单跑到期货盘面，同时国内冶炼厂也交割一部分货物，使得国内隐性库存变为显性库存。息差与利差带来的隐性库存可以被称为“融资铜”，用承兑汇票套取理财利差的贸易扭转需要，这一部分放到交易所交割仓库成本费用较高，没有必要注册仓单，所以不能体现在交易所库存上，同时盘面卖出进行保值即可，赚取银行承兑汇票贴息和理财产品之间的利差。如今银行审核比较严格，需要真实的贸易单证、提货单等作为背书，因此有部分境内铜是锁定在这部分套利上的，只要套利空间仍然存在，这部分内贸提供的包装业务的影子库存就一直锁定。

除了中国交易所库存，国外还有伦敦金属交易所(LME)库存和纽约商品交易所(COMEX)库存，当库存总量不变的时候，也存在交易所库存的此消彼长。但交易所库存的变化，不是单纯的交易所之间乾坤大挪移，也是通过利益相连的。境外LME库存的下降和上海期货交易所与美国COMEX库存上升不是直接关系。就国内而言，保税区库存蓄水池可以更快地流入国内，LME没有获准中国保税区交割仓库资格，要对比保税区与LME之间的升水差距，直接从LME交割拉货进口比例是比较小的。LME库存下降如果伴随着价格结构的剧烈变动，比如现货价格远远大于远月价格，库存是真实消耗，但是常常会看到这样的现象：价格结构还没有发生剧烈变动，库存就在缓慢消耗。LME库存的下降与国外的大贸易商有关，也就是转变为境外的隐性库存。从LME公布的持仓可以看到个别大户持仓占比高、垄断仓单，有时候注销仓单也能出现快速上升，目的主要在于控制货物来挤仓空头，也就是挤出赚取迁仓利润的空间。实际上LME的货物可能并没有从仓库搬出，只是从LME监管仓库划到非监管的范围，是左手变右手的游戏，把显性库存变为隐性库存。同样当全球精铜流入中国升水不划算，而美国进口需求上升的同时，在美国融资成本的变化，导致铜的货物会在显性库存和隐性库存之间变动。

单独看某一交易所显性库存意义并不大，对于价格而言，应该看增量的整体变化。库存搬来搬去是由利益驱动的存量故事，可以帮助我们看清市场的微观结构，在期货市场寻找交易机会和更好的投资标的。

小贴士

库存的好兄弟——价格结构

有色市场经常会听到两个英文单词：“Contango”和“Back”。翻译成中文就是“贴水”与“升水”，或者称为“期货溢价”与“现货溢价”。“Contango”是指在正常的供求关系下，现货相对低于期货价格，近期合约低于远期合约价格。由于近低远高的合约间基差关系反映了正常的持仓费状况，因此也称为正向市场。“Back”是指在特殊情况下，现货价格高于期货价格(或者近期月份合约价格高于远期月份合约价格)，基差为正值。在反向市场上，随着时间的推进，现货价格与期货价格如同在正向市场上一样，到交割月份会逐步趋向一致。

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交不进“货”的期货库存

世界上没有两片完全相同的树叶，市场上流通的铜板、锌锭也不是完全相同的，工艺的偏差带来的是品质的偏差。期货是远期的标准品货物，标准品的界定也会区分品质差距，不是所有商品都可以进入期货仓库进行交割，如果有货但不是交割品，会对价格带来什么样的影响？

要了解交割品的影响，首先要了解什么是交割。有色金属期货涉及的交割是指实物交割，也就是当期货合约到期时，交易双方对期货合约所承载的商品的所有权进行转移，了结到期未平仓合约的过程。就是将符合标准的铜板、电解铝、锌锭、铅锭、镍板等进行物权转移，如果空头准备去交割，但是发现产品不符合交割标准，势必要再次购买交割品，这会带来短期交割品的供需结构变化。现实交易过程中市场了解这一现象，多头就会进行逼仓。2015年金属镍期货刚上市的时候，就曾经因为交割规定而引发一场逼仓风波，镍价出现大幅波动。基于当时交割品偏少且金川镍采购困难，多头预计空头难以拿出标准品进行交割，因此开始拉升价格。在交易所尚未增加交割品牌之前，国内镍期货大幅上涨，和当时无锡电子盘也形成大幅价差。镍期货上市之前，国内企业主要是在国外LME市场和国内无锡不锈钢电子盘的镍品种进行套期保值操作。由于中国镍资源比较紧缺，市场上流通的主要产品是进口镍(主要是俄镍)，现货电子盘当时以“俄镍”作为基准品，国内金川镍因为品质更高，存在500元/吨的升水。短期镍的基本面变动并不大，但是由于期货标准品偏少无法进行交割，期货上金属镍价与无锡盘价差从2000元/吨拉升至10000元/吨，远远高于平时的价差。这场大幅上涨的疯狂局面直到后期交易所增加交割品与部分多头谈话后才逐步回归正常，但“妖镍”之名从上市伊始便这样深深刻入了交易者心里，在有色金属交易圈抹下了浓墨重彩的一笔。

交割品与不可交割品会创造逼仓行情，交割品不同的品质也会带来很好的交易机会。可以交割的商品会根据品质再次划分，比金属锌品质更好的锌是升水锌，比一般交割的平水锌价格更高。市场在实际贸易交易过程中，升贴水有时候会与交易所标准的品种升贴水不同，这种差距也会给有色金属交易者以机会。比如观察现货市场各种锌的等级价差，不断地从现货市场找性价比较差的锌卖出交割到期货市场，同时从期货市场买入交割性价比较高的锌，销售到现货市场，赚取价差。

背景小故事

新中国第一块锌锭

中国最早的锌冶炼技术可以追溯到明朝末年，新中国成立以来的第一块锌锭则是由葫芦岛锌业股份公司(前葫芦岛锌厂)生产的“葫锌”牌锌锭。葫芦岛锌业股份作为中国竖罐炼锌的鼻祖，其生产的“葫锌”牌锌锭因品质良好，改革开放初期便率先打进欧美市场，远销40多个国家和地区。时至今日，葫芦岛锌业股份作为东北和华北地区大型重有色金属冶炼企业，其产品广泛应用于冶金、机械、电子、医药、化工、军工等行业，畅销国内外。

（文章来源：中国期货业协会）