私募：不看好，到了兑现阶段！

私募不看好大宗商品行情持续性 “通胀交易”到了兑现阶段

本周商品市场暴涨暴跌的走势引发市场关注，不少私募认为，此轮行情跟全球货币宽松、经济复苏下供需错配、通胀升温、国际关系、碳中和等因素有关，其中黑色系表现尤为疯狂。但私募不看好行情的持续性，受到市场关注的“通胀交易”现在到了兑现阶段，私募提示不宜过多加仓商品策略。

多因素引爆大宗商品行情

结构性上涨特征明显

关于近期大宗商品上涨的原因，汇鸿汇升投资首席投资官张辉认为，主要逻辑有三个：第一，2020年以来货币超发导致资金涌入市场，通胀预期下，大宗商品因其可交易性、流动性和便利性成为资金追捧的对象；第二，受疫情影响前期全球很多工厂处于停滞状态，随着经济逐步复苏，工厂复工加大对上游原材料需求，但主要原材料产地在疫情未能良好控制的新兴国家，因此出现供需紧平衡的缺口；第三，近期中澳关系恶化、全球政治不稳定、国内碳中和的战略等事件驱动因素也在短期扰动大宗商品的价格趋势。

衍盛资产基金经理程琦表示，受全球经济复苏预期大宗商品供需错配、海外央行货币财政政策强刺激、美元走弱等综合性事件影响，大宗商品价格近期有一波明显的上涨。流动性宽松以及其后置正面效应带来的全球经济共振复苏是大宗商品牛市的基础。而通胀走高加大了大宗商品的牛市粘性，2021年4月美国CPI超预期回升至4.2%，并且还未有见顶迹象，期间美元的走软也起到助力。

千象资产表示，今年以来，大宗商品涨幅明显，有色、黑色、能源、农产品(行情000061,诊股)、贵金属都各有阶段性表现，黑色、有色金属等板块相继突破历年高位。本轮商品价格上涨，直接原因是疫情后全球错位复苏带来的短期供需失衡。在全球货币量化宽松、通货膨胀的预期以及工业品消费旺季的影响下，铁矿石、焦炭、铜等价格持续攀升。

凯丰投资分析，自全球开启以丰田为代表的零库存管理模式后，产业链上、中、下游的各渠道的库存都相较过往更低。目前中国的库存已经见底，海外库存在去年8月就已经达到了低点，全球去库存的情况在过去几年持续存在。“此轮商品行情呈现结构性上涨的特征，集中在与工业品相关的有色化工等板块。原油品种是全球投机力量关注的重点，其生产成本约为40-50美元/桶，现在涨至约70美元/桶，生产企业利润空间较大。全球依然有充足的原油闲置产能；另外伊核协议谈判尚未落地，还有100万桶/天的产量待释放。综合因素作用下，原油未来很难具备上涨空间。原油是商品之母，而农产品的供需结构受到气候影响较大，因此全面通胀的可能性较小。”

黑色系表现尤为疯狂

但私募不看好行情持续性

近期黑色系品种铁矿石、螺纹钢等行情火爆，成材期现货价格联动，屡创新高。千象资产表示，受全球货币宽松、通胀升温、国际地缘政治等影响，钢铁下游市场大幅回暖、上游供应集中且不确定因素多，黑色板块供需矛盾尤为突出，短期内价格快速上涨，突破历年高位。政策方面，高层强调不符合要求的高耗能、高排放项目要坚决拿下来，5月6日发改委声明无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动，对黑色系价格上涨有一定助力。

程琦认为，去年在疫情背景下，国内政策刺激了房地产和基建投资，导致钢材用量增加了9000万吨左右；另外，今年以来随着海外主要经济体经济复苏，需求端增加，而短期供应端产能投放少，因此近期海外铁矿石等商品价格上涨迅猛。

橙色量化董事长沈宁表示，这一波黑色的上涨一方面受到碳中和以及未来钢产量减少的影响，原料方面也跟中澳之间的形势紧张有关；另一方面，国际铜价也一直走高。近期商品出现巨大波动本质上还是由基本面作为基础，市场情绪扩大推动的。

张辉称，黑色系的疯狂主要源于经济重启后预期需求的旺盛， 叠加各种政治因素打击供应端，流动性和投资者的热情进一步抬升市场的疯狂程度。

但是机构认为行情持续性不强，凯丰投资表示，受到2020年疫情影响，释放了一定流动性，黑色需求较大。当前阶段能看到的是最后反馈，从今年1-3月国家对房地产的态度来看，未来黑色的需求大概率会下降，因此认为黑色系持续上涨可能性很小。从具体品种看，热卷需求未来将会下降，随着今年6月重卡换车潮告一段落，未来需求可能会大幅下降；第二，中国的基建投资增速出现明显的降幅，所以挖掘机、起动机的销量会在一定程度上有所下降；第三，全球汽车受芯片短缺影响，产量未来预期会有所下降。

千象资产称，近期交易所提示风险，上期所对RB2110和HC2110合约日内平今仓交易手续费由0调整为成交金额的万分之一，郑商所对动力煤期货合约的交易保证金标准、涨跌停板幅度和交易手续费进行上调，或在一定程度上压制炒作情绪。整体来看，黑色系价格中长期将维持偏强走势，短期内存在震荡下行风险，切忌盲目追高。

“通胀交易”已到兑现阶段

私募提示不宜过多加仓商品

部分私募看好市场长期机会，黑翼资产认为，自2020年疫情冲击以来，全球需求恢复的预期以及流动性的增加持续拉动了商品价格的上涨。在拉长的商品需求周期和受限的供给能力的宏观背景下，预计此轮大宗商品价格上涨周期会比较长。

凯丰投资表示，在同样的通胀环境影响下，欧美的低利率水平对通胀相对更为敏感，欧美资本市场受到的冲击可能也会比中国相对更大。“中国产能大，企业吸收冲击能力强，由PPI到CPI的传导依赖于经济的强弱，所以中国CPI的上涨与中国PPI的关联度不高，滞后较多。而美国CPI通过美国进口价格数据，与中国PPI数据产生较强的相关性，所谓‘中国生产，美国消费’；再者，欧美经济及相关资产对大宗商品价格的变化会更敏感，欧美国家受到的压力相比中国也相对更大。整体上，适度的通胀对中国而言相对更优。”

今年“通胀交易”受到机构关注，黑翼资产认为，供需、环保、政策、投机等多方面因素共振，造成黑色产业链商品暴涨。另外，在通胀预期下，今年能化、农产品等品种均有上行动力，价格会逐渐传导，也带来机会。“但我们认为，过度参与价格波动剧烈的品种，还是蕴含着不可忽视的风险。所以在不同品种投资机会的把握上，还是重点在基本面驱动的因素，避免过度投机性的因素。”

张辉坦言，“当前通胀交易已从预期再通胀到通胀兑现的阶段，美国最新发布的CPI数据就是很好的验证。当前通胀交易和年前的抱团股现象非常雷同，很多资产的表现已经隐含大部分通胀影响，甚至过度反应。当前商品价格将逐步从上游往下游传导，真实的需求可能被市场高估，因此未来很可能出现反转，建议还是以谨慎为主，做好多元化配置，不过多加仓于商品策略。”

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CTA策略业绩亮眼受追捧 部分产品已封盘“拒客”

中国基金报记者 任子青

近期，大宗商品大幅波动，吸引市场诸多目光，而管理期货（CTA）策略也在此轮波动中脱颖而出，业绩表现优异，规模也随之上涨，部分产品已封盘“拒客”。具体操作上，多家受访私募表示，不断调整策略模型，把握多品种多周期的交易机会。

CTA策略业绩亮眼

私募积极把握投资机会

今年以来，受市场波动及大宗商品大幅上涨的影响，管理期货量化策略在所有量化子策略中表现最为出色。数据显示，截止至5月7日，中基优选私募基金50指数CTA策略年内收益为5.54%，与沪深300相比，实现超额收益9.66%。

私募基金管理人也积极把握本轮行情。凯丰投资透露，凯丰始终运用比较研究的方法并遵循买强卖弱的原则进行商品投资。通过比较相同品种、相近品种、相关品种甚至不同品种间的强弱关系，运用对冲套利的方式建立投资组合，从而锁定相对确定性的收益。

汇鸿汇升投资首席投资官张辉表示，汇升主要以多资产、多策略、多投顾的组合配置方式做好投资管理，每个母基金长期都会配置部分的管理期货策略来参与商品投资，不追求一次性收益兑现的短线投资风格，而是保持对各类资产的长期分散配置，从复利角度为投资者创造稳健收益。

据了解，千象资产的CTA策略产品主要以商品期货、金融期货为投资标的，通过趋势跟踪、对冲套利等方式参与期货市场的投资。而黑翼资产参与商品的投资方式，一方面是通过CTA产品来参与商品期货市场，另一方面通过股票+CTA的混合策略进行。

衍盛资产基金经理程琦称，“我司一直有参与期货市场的量化交易，即量价CTA策略，主要以短周期趋势策略为主，均值回复策略为辅。”全程序化的交易策略，可以多空双向交易，投资标的足够分散，通过计算机技术捕捉市场上交易标的价格走势变化并迅速做出反应，在商品和股指高波动的市场环境下取得可观的收益。

“我们仍然是通过复合策略参与商品期货交易，去把握多品种多周期的交易机会。”橙色量化董事长沈宁表示。

在具体操作上，张辉表示，汇鸿汇升投资从去年11月就对管理期货策略持有乐观态度，但从配置上还是相对均衡地覆盖长、中、短各个交易周期的管理期货策略，以及基本面、量价模型等细分策略。“我们认为长周期CTA策略短期可能会有回撤压力，因此配置上会往中短周期策略倾斜。”

千象资产指出，年初至今千象的CTA策略都获得了不错的收益，主要得益于在策略周期和交易品种上的高度分散。目前交易品种近50个，板块上全市场监控，满足成交量条件的品种都会以量化建模的方式得到一个趋势强度，并以此指导交易。策略周期方面短中长周期的策略均有覆盖，量化建模的过程中会进行多周期的预测，然后合成信号。

CTA策略备受资金追捧

部分产品已封盘

程琦分析称，去年由于疫情的原因带来市场的高波动，CTA策略盈利能力普遍较好，所以在去年底和今年初吸引了较多的资金进入期货市场，再加上近期大宗商品价格走强，CTA策略产品受到各路资金追捧。

张辉表示，今年CTA策略受到大量投资者的追捧，CTA产品迎来规模大爆发，部分投顾开始控制规模甚至封盘。任何策略都有其容量限制，CTA策略是最典型的受木桶短板原理影响的资产，短期认为CTA策略已经出现资金拥挤的现象。

程琦也指出，期货市场相对于股票市场存量规模还是小很多，尤其是量化CTA产品，各家管理人容量均不会太大，因此一度造成多家管理人产品售罄。由于要保证投资收益和管理规模的平衡，多数同行对投资人比较负责，在到达容量上限后，主动封盘不再接新的资金。

千象资产告诉记者，CTA策略容量主要取决于市场的活跃度和策略的换手率。“一方面我们可以调整换手率来适应市场的不同状况；另一方面从去年开始我们已经主动控制产品的规模。在去年四季度暂停纯CTA策略募集之后，一季度CTA+中性复合策略的产品在代销端也基本已经封盘不收新资金，我们希望把所剩不多的策略容量放在性价比更高的CTA+指数增强上面。”

橙色量化董事长沈宁指出，CTA产品在整个私募基金市场来说比例并不高。另外商品期货的品种还是比较少，长期来看会比股票类策略的容量小一些。CTA产品本身的波动相对较大，极端行情下更考验管理人策略丰富度和风控的水平。

在策略改进方面，张辉表示，考虑CTA短线策略容量有限，建议可以布局偏低频、基本面、宏观对冲等期货策略方向。

黑翼资产指出，在当前的环境下，会格外重视策略的抗风险能力，在设计上平衡策略的收益性以及稳健性。

程琦称，接下来会加大策略开发力度，丰富策略类型，比如增加截面策略等，提高策略组合对行情的适应能力，提高产品夏普比率。

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大宗商品最大的风险在于杠杆

目前仍未出现过度投机的风险

中国基金报记者 房佩燕

国内商品期货市场在近期经历了“过山车”的涨跌行情，上周更是出现暴涨又暴跌的极端行情。对此私募分析，暴涨暴跌不是风险，甚至是机会；大宗商品最大的风险在于不确定性因素过多的同时存在杠杆风险。

不过，在私募看来，目前大宗商品的上周仍有基本面支撑，仍未出现过度投机的风险，更非券商所言的“最后一涨”。

巨幅涨跌下，机会大过风险

大宗商品的巨幅涨跌，对于私募而言，更多意味着机会。

千象资产直言，只要波动在，CTA策略就有机会。程序化CTA策略本质上是靠做多波动率获得收益。其复牌，上周前半周CTA策略涨幅较大，主要是成功捕捉到了本轮大宗商品上涨的趋势；后面两天市场大幅反向，回吐了部分收益，整周来看小幅盈利。其认为，这对于CTA策略是非常正常的情况，“反向的初期我们会承受一定幅度的回撤，而通过当天大幅反向回吐掉部分涨幅之后，持仓的主要品种的多头仓位已经大幅下降，部分化工品甚至已经翻空。如果市场波动持续增大，我们的风险模型会相应的减少我们的敞口暴露。从板块和品种上来说，我们不会做任何主观偏向性的调整。”

同时不少私募强调要多元策略投资，将回撤控制在市场以下。黑翼资产表示，坚持稳健的投资风格，全市场多元化的投资理念，因而上周策略的表现很平稳的。橙色量化董事长沈宁也指出，要在多策略上加大研发投入。

汇鸿汇升投资首席投资官张辉强调，今年的投资应该追求控制风险下的绝对收益，并重视对尾部风险的管理，因此近期行情波动对其基金净值影响极小，组合整体回撤不到市场回撤的十分之一。

张辉认为下阶段应该减少配置过渡拥挤的资产，避免抱团股事件再次重演，投资的核心还是守住风险，等市场均值回归后再追求向上的收益。

不存在“最后一涨”的说法

目前还没有过度投机的情况

暴涨暴跌下，有券商分析称，这可能是商品的最后一涨。也有分析指出市场炒作的成分很大，目前已经过度投机的情况。对此，私募表示，还不存在过度投机的情况。。

凯丰投资指出，全球资金只参加了原油的交易，并没有去参加大宗商品的其他相关品种交易。商品的持仓规模与货币环境的规模差异度非常高，所以并不存在过度投机情况。从需求与持仓量对比的角度考虑，从2009年到2021年原油需求量上涨了约13%，而总持仓规模增加了180%。而铜在2009年至2021年需求量增加了40%，而持仓量增加了59%，投机量的增长相对需求有限。铝的需求量增加了99%，而持仓量仅增加了44%，投机量的增长与需求的增长之比反而有所下降。

同时，凯丰投资补充，在全球货币体系内，美联储总资产规模从2009年的2.27亿上涨到2021年的7.61亿，增幅达235%；欧央行总资产规模从2009年的1.85亿上涨到2021年的7.08亿，增幅达282%。货币量的增多意味着商品实际需求的增多。例如铜实际需求增长40%，但投机量只有60%，投机量相对需求的增长并不高。

千象资产表示，本轮上涨是有基本面的支撑。本轮大宗商品周期源于全球通胀、地缘政治、国内政策、供需失衡四大方面因素利多叠加，引发颠覆性预期。虽然存在一定的情绪化炒作氛围，但整体来看大宗商品上涨存在基本面的支撑。南美等资源国疫情仍未好转，供给恢复落后于需求，是大宗商品走强的重要基本面原因。而全球总体充裕的流动性以及大宗商品本身年初以来的动量效应，则是大宗商品行情的宏观背景。基本面的通胀、货币政策宽松与激进的财政政策，都对“超期商品周期”的延续起到了支撑作用。

张辉指出，大宗商品是受供需和宏观影响的强周期性资产，因此理论上没有最后一涨的说法，只是当前商品价格可能到了上升周期的顶部，待未来价格均值回归后也会重新进入上涨周期。

不过，沈宁则认为，黑色系或许出现相关的风险。“不同板块差异比较大，黑色现在整个产业链的利润比较高，未来上下巨幅波动的可能性都会有，因此现在看可能双向的风险都会比较大。”

不确定性极强

杠杆风险是最大的风险

那么，大宗商品的主要风险是什么？由于大宗商品的影响因素过多，不确定性强。不少私募认为投资大宗商品需要丰富的专业知识。

黑翼资产认为，大宗商品受到众多因素影响导致波动较大，而且是杠杆交易，例如供需关系、投机行为和市场心理等因素影响，同时各类大宗商品的专业性强，行业特点明显，差别较大，投资大宗商品需要专业的行业知识。

衍盛资产基金经理程琦也表示，影响大宗商品价格的因素有很多，包含供求关系，国内外政治经济环境、宏观调控政策、汇率变化、期货市场结构、波动率等多种因素的综合影响。普通投资者难以全面了解这些信息，无法快速做出反应。

而在此基础上，私募强调，杠杆性带来的风险或爆仓风险是大宗商品主要的风险。

凯丰投资向记者分析，商品期货交易存在一定的流动性风险、市场风险、强行平仓风险等，其中最主要风险还是来自于保证金制度的杠杆性带来的高风险。“在商品期货市场中，交易者无需缴纳合约价值的全部资金，这一特征使期货交易具有高收益和高风险的特点。如果杠杆使用不当，就可能导致浮盈加仓，而一旦出现回调就会产生较大亏损。”凯丰投资表示。

千象资产也强调爆仓风险。期货市场的交易规则因为其高杠杆、T+0交易等特点，在出现价格剧烈波动时甚至可能会出现爆仓风险，普通投资者直接参与的话风险较大。

如何规避风险？凯丰投资认为，降低交易杠杆以及通过买强卖弱构筑策略安全边际的方式能够在一定程度上规避风险。商品期货单边交易的风险很大，但是如果能通过比较研究挖掘出两个相关品种间的差异，进而买多看好品种，卖出看空品种，则能在一定程度上降低风险，提高策略的稳健性。

黑翼资产则认为，规避风险最重要的是做好资金管理以及对极端行情发生的常态化预期，避免偶然性的价格大幅波动造成巨额损失。同时，张辉指出，因为大宗商品的价格理论上会和供需关系走向均衡，因此重点应当避免配置投资过度拥挤的策略。

程琦认为，程序化量化策略可以立即对市场做出应答，且可以通过分散化投资标的来规避系统性风险。CTA策略靠多品种分散投资，基于具有统计意义的长期规律，累积收益。不过他也强调，如果我们仅凭对短期行情的判断、对短期收益的渴望而配置CTA，实则是本末倒置。所以，用长期视角看待CTA的投资意义，在配有权益类资产的同时以配置的角度买些CTA，面对通货膨胀的不确定性，我们的组合也能更具韧性。