方正证券：美联储陷两难局面 政策调整为时尚远

本周结束的最新一次议息会议当中，美联储主席鲍威尔依然略显优柔寡断，大放水之后，缩表所需要的门槛不低，而鲍威尔所谓的“实质性”进展包括疫情和经济数据的双双好转。疫情方面，疫苗接种比例需要提高至接近群体免疫的水平。圣路易斯联储主席布拉德之前曾提到，75%的接种比例或将是美联储讨论削减QE的必要条件。经济数据方面，就业数据需要持续改善，比如4、5月的数据大体上要与3月一样好才行。综合来看美联储在二季度讨论削减QE的概率仍然不高，最快可能也要到7月。但本期嘉宾方正证券首席经济学家颜色认为，即使部分问题得到解决，也没有谁敢轻易刺破量化宽松带来的泡沫。

而相比于危机过程中，发达国家用货币政策印钱，财政政策撒钱来兜底经济避免崩溃，中国完整且优质的的制造业产业链让中国的出口优势迅速显现，从而在一片超预期的惊叹声中走出泥潭，颜色认为，我国经常项目的强劲甚至可以抵消可能出现的资本项目冲击。潮水退去才看到真正的价值。

如何理解美联储主席既鸽派，又透露出资产价格担忧的表态？QE退出到底有没有时间表？缩表与否对市场会造成哪些影响？大宗商品牛市是否还值得继续期待？十年期美债收益率触及2%的可能性有多大？美国是否有经济过热的风险？美联储不确定缩表的时间，中国的货币政策如何应对？中美利差影响几何？印度的疫情复燃会对全球经济恢复和增长造成什么影响？第一财经《首席对策》专访方正证券首席经济学家颜色。

颜色的主要观点：美联储保持鸽派的同时，提出资产价格忧虑，显示美联储陷入两难局面；代价太大，没有谁敢轻易刺破泡沫，调整为时尚远。需求恢复和相对弱美元态势支撑短期大宗商品牛市；十年期美债收益率上行空间不大 ，2%基本是峰值；美国经济复苏的可持续性有待进一步观察；国内货币政策以我为主，美联储缩表与否影响不大；人民币基本没有贬值压力，我国经常项目强劲可抵消资本项目冲击；控制印度疫情复燃需做好提前对策。

第一财经：颜老师好，非常感谢接受我们首席对策的专访。我们看到最新的一次美联储的议息会议当中，依旧是保持了一个鸽派性的情绪，给人感觉就是美联储一直在三缄其口就是不愿意透露有意义的一些信号，但是这次鲍威尔在结束的时候说确实有一些资产价格过高了，所以我们怎么来解读这个说法？

提出资产价格忧虑美联储陷入两难局面

颜色：可以直接一点说，我认为有相当多的美股股票估值非常高了，跟它实际公司的业绩非常不符严重高估，但是这个情况确实让美联储非常的两难。因为从疫情以来，其实从去年这个时候美联储一直在宽松，应该说其实是推升了它金融市场，尤其是股市的泡沫，到现在为止，我认为美股积累的这种投机性的因素已经非常高了。如果说它这时候出一些稍微不太鸽派，不要说鹰派就稍微不那么鸽派的一些言论的话，可能会导致美股一个非常强劲的往回调，这不是一个所谓的有序退出，而是一个崩溃。所以这样的话，我们知道美国居民的家庭的资产配置在股市上的比例比中国和很多其他国家都要高很多，所以如果美股出现大调，那会严重的影响家庭的消费行为。如果我们画一条曲线看到美国的消费者信心指数跟美股指数，就发现这两个是非常强的正相关关系，所以如果说出现这种情况的话，那就会导致美国经济，因为美国经济70%在消费，刚刚我们说看到美国经济有复苏的比较强烈的这些信号，但是如果说出现美股大调的话，这个可能会中断美国经济复苏的过程。所以我想美联储确实是非常两难，我也不认为它是说这是隐藏，我认为他就是说我继续鸽派，这就是一个前瞻指引。货币政策当中有一项政策就叫前瞻指引，就告诉你市场我依然会很鸽，我认为可能会要等到疫苗的接种到了70%以上，它可能才会有更加进一步的清晰的信号。

第一财经：所以从您的结论来判断，到底是因为美国的经济复苏还不够牢固，还是担心这种市场波动，哪个占更重要的原因？

代价太大没有谁敢轻易刺破泡沫

颜色：我觉得很难讲哪个更重要。我想应该说基本面来说的话，第一个考虑的因素还是疫情带来的一种结构性的一些变化，第二个刚才咱们聊过这个问题，其实就是说不平等的问题，每一次大的冲击都会带来非常大的一个收入差距的分化。所以美国货币政策从来没有像今天这样，它会关注结构性的问题，这是基本面的问题。市场的问题它也会再考虑，我想最终大家关心的就是美国和其他所有的这些西方国家都是货币政策泡沫，谁敢刺破这个泡沫？换句话来说，即使我刚才说的这些问题都已经解决了，经济的基本面的问题都已经解决了，这时候是不是敢于大胆的退出现在的宽松政策？那也得看，因为刺破泡沫的代价会很严重，所以我想就是说因为我们说所谓的货币政策退出，当然也包括资产购买，包括这个利率的调整，我觉得至少如果说我刚才说的前面基本面的问题都已经充分解决了的话，它也许会去谈论这种资产购买的规模的减少，但是利率的调整还是为时尚远。

第一财经：有一种评论认为美联储退出QE拖得越久，就越难不造成重大市场波动，您刚才说的是退出了可能市场波动比较大，所以这两方面到底是怎么来解读呢？

颜色：我觉得没有什么争议，其实两个讲的是一样的观点，就是说你现在就是说经济刚刚复苏，它现在是投鼠忌器，你已经走上了这么一个说的严重一点，就是一个不归路。你到最后要么就是用MMT(现代货币理论)，要么承受一次硬着陆，硬着陆比我们通常形容中国的硬着陆可能还要严重得多得多。

第一财经：您认为现在的大宗商品牛市是否还值得继续期待？

需求恢复和相对弱美元态势支撑短期大宗商品牛市

颜色：我觉得短期是没有问题。大宗商品它要看两个方面，一个就是基本面就是大宗商品的供需结构，第二个就是要看美元价格。因为通胀其实经常是用美元计价。从供需结构来说的话，西方国家如果说疫苗接种比较好，然后它经济恢复的比较快，我觉得这个是有通胀进一步上升的压力的。第二就是从美元本身的角度，如果说是一个强美元，它的通胀可能会好一点，弱美元通胀可能还会上升。但是我们看到美联储的表态这么鸽派，我觉得美元看起来我认为未来的话美元并不会特别强势，所以我想在短期的话，我觉得大宗商品的上涨应该依然是有这个趋势，我觉得至少未来两三个月我觉得应该都不会有太大问题。

第一财经：随着经济逐渐恢复，十年期美债的收益率触及2%的可能性有多大？

十年期美债收益率上行空间不大 2%基本是峰值

颜色：这个也是一样，这是一个时间问题。你要看多长时间，我觉得近期触2%的可能性是非常小，我觉得到1.7%，1.8%以上可能就很难继续上去了。我想主要的原因可能还是在于从基本面上来说，美联储我认为未来几个议息会议可能更大程度上都是会保持这么一个态势，这是第一。第二就是说我们认为前段时间它到1.7%，很大程度上一方面是美国经济的复苏，另外一方面当时，我记得是在3月份的时候，大家一直在提一个1.9万亿的财政刺激，另外就是3万亿美元的基建法案，但是现在的话在近期之内不会有新的刺激的计划出台，所以在这方面其实也缓解了整体上利率上行的这种压力。另外一点，我们看到从交易的层面来说的话，到了1.7%、1.8%以后，我们看到其实有相当多的一些交易层面的需求会去买美债。因为到1.7%、1.8%的话，比中国当然还是有很大的差距，但比起日本、比起欧洲债券收益率要高很多。所以我们会看到很多的套利交易，这些套利交易就使得上行的空间会比较小，然后大家都去买美债，完了以后会把债券收益率还会压下来。所以我是觉得总体上到1.7%~1.8%，我觉得可能会持续一段时间，但是我说的我觉得一个关键时间点，包括刚才说通胀很多这些一个关键时间点，就是说什么时候我们认为美国是非常确信的，经济已经站在一个非常强劲的基点，包括它的疫情的控制，然后疫苗接种到70%以上，所以我觉得所有的时间点可能都是要到的话是7月份以后。但是过了2%又怎样，就是说因为现在美国政府债务规模如此的庞大，我想如果它到了2%，我想美国财政部会有巨大的压力，所以我觉得即使到时候利率上行、收益率可能上行的幅度也不会想象得那么大，上行的空间也不是特别大。

第一财经：能不能判断短期内美国会有经济过热的风险？

美国经济复苏的可持续性有待进一步观察

颜色：美国经济肯定是各方面指标都很强劲，所以我觉得就是说你说美国经济确实看到了比较明确的复苏的迹象，我是认同的。但是我觉得第一现在讲过热是为时尚早，第二我还更加担心是不是可以能够持续，以前是经济关闭了很多，现在产能闲置得非常的多，然后工人就业也不好，等到往上去以后它也面临一个增长动能减弱的问题。另外一个就是他们整套体制是非常依赖于货币政策到金融市场传导机制，但是我们看到，货币政策传导的效率其实是降低了很多，就是你释放了那么多钱，但是有多少真正的传递到金融市场了？其实说我们看最近美国的信贷数据是下降了很多，周转速度下降了，未来货币政策能多大程度上推动经济发展，这也是一个我们值得考虑的问题。所以我就说在这些问题上，其实我认为美联储自己看得也很清楚，所以它现在肯定还是相对比较鸽派。我想就是说等到三季度，我觉得或者最好等到四季度，情况非常明朗以后，我再表态说我要缩减资产购买计划，我觉得那时候比较有说服力一点。

第一财经：如果美联储一直保持鸽派的态度，不确定缩表的时间，中国的货币政策会有什么应对吗？

货币政策以我为主美联储缩表与否对国内影响不大

颜色：这是个好问题，假如说或者它更早一点宣布缩表，这对中国能有多大影响，我觉得对中国的影响是微乎其微的。因为首先就是我们从疫情一起来，我们经济的基本面这么好，然后我们出口的竞争力如此之强，一方面有疫情防控的因素，另外一方面也是因为我们全产业链的优势了。所以我们的现在货币政策非常明确，就是以我为主，就是我们的货币政策一定要避免西方的那种就是说一遇到问题就用货币政策刺激，完了以后把泡沫越吹越大，然后到最后没有办法去退出的一个地步。所以我想我们货币政策正常化肯定是有一个路线图我们在执行。但是我觉得它缩表与不缩表对我们有没有影响，我觉得多多少少是有一点影响，但是也不会太紧。我们的压力比他们小多了，我们可能最近流动性量的这些微调、投向结构的一些优化，所以我觉得我们整体上货币正常化的压力其实要小很多，包括对金融市场的冲击也会小很多。第二就是说如果说美国它会延迟缩表，就一直不缩，我想我们没必要就是过于着急地去退出，因为一个就是你要考虑中美利差的问题，要是你着急退出，它不退出的话，利差到时候又变成二点几的一个利差，完了以后你人民币升值压力那么大。另外一个，我们也担心我们要考虑就是这种资本大进大出的风险。总体来说我不认为我们是一个很剧烈的或很快的退出的一个方案。

第一财经：您刚才也提到了中美利差的问题，我们具体再把它展开一下，就是美联储它缩表与否分别对中美的利差会有什么影响，会不会抵消我们之前的一些优势？

人民币会不会有贬值压力？基本没可能！

我国经常项目强劲可抵消资本项目冲击

颜色：我想带来的一个结果，可能对我们来说最大的影响还是跨境资本流向的问题。如果说这些资金大进大出，那对我们的整体金融市场的稳定有很大的冲击，所以股市、债市可能都会有影响。流动性的这些调整，我觉得这是最大的风险。对于我们的汇率我不认为有很大的风险，中美利差进一步缩小，是不是人民币会有贬值的压力，我觉得基本上不存在这个可能性。我认为在未来半年左右，人民币对美元，美元可能会走强，但人民币比它还更强。就是因为我们出口很强，我觉得我们的经常项目甚至可以抵消资本项目的冲击，而且我们的资本项目里头我认为还有很多的盈余是可以控制的，包括放在商业银行的，因为现在我们报的外储只是在技术上来说，我们的外储只是中央银行持有的外储，但是商业银行还持有很多的外汇，所以我想我们有充足的储备金能够去抵御这种跨境资本的这种调整。

第一财经：印度疫情的复燃，可能会对全球的经济包括恢复和增长造成什么样的影响？

印度疫情复燃需做好提前对策

颜色：如果说局限于印度本身它会有什么影响？第二说有没有可能扩散？第三个就是大家出于这上面的这些担心，或者是出于这方面的一些考虑，会有提前有一些什么政策应对，我想逻辑上主要是这三方面了。我觉得印度本身它是一个消费市场，但同时又是一个很大的供给市场，我觉得供给的冲击会大于需求的冲击。第二个就是说印度这个事情到底会不会扩散？我想一个就是说会不会扩散到东南亚，这个是我们值得关注的，如果是扩散的话，会进一步的冲击供给。但这个可能不是原材料供给，而是制造业的供给，这个对中国当然是很大的一个出口的机遇。第三个就是说你像美国加拿大都有非常多的印度的移民，如果说扩散开来，那就更加不可想象了，所以我想政策一个就是像美联储这样，我可能还要继续鸽派再观望一段时间。

（文章来源：第一财经）