产品单一五大客户贡献96%收入，毛利率连续五年下滑的金时科技又丢掉了46%的业务

烟标印刷行业在2020年依然表现相对稳定，并未受到疫情太多影响，近日金时科技（002951.SZ）披露业绩公告，营收、净利润分别增长9.37%、4.86%，不过二级市场并未对此有所反应，4月12日收盘公司股价为每股11.43元，跌幅为0.61%。

事实上，2019年上市时金时科技在新股红利期有过一波增长后，公司股价就开始震荡下跌，直到近期跌到历史低点的10.42元。可以理解的是，透过金时科技良好的业绩增长表象，公司毛利率持续下滑，对大客户重度依赖，甚至2021年还丢掉了46%的业务，也将对公司业绩产生极大影响。

毛利率连续下跌五年

据了解，金时科技的主营业务为烟标等包装印刷品的研发、生产和销售，而烟标俗称“烟盒”，是卷烟品牌建设、文化传播及卷烟防伪等的重要载体。

4月12日，金时科技披露了2020年年报，上年公司实现营业收入6.39亿，同比增长9.37%，实现归母净利润1.89亿，同比增长4.86%，其中扣非净利润1.8亿，同比增长7.76%。

不过，金时科技的业绩并没有表面上看起来的一帆风顺。2019年3月金时科技登陆A股，但此后两年营收规模均未超过2018年的水平，而近五年间，金时科技的营收与净利润也表现出一年上涨一年下跌的波动态势。

从现有数据来看，金时科技2016年营收规模最高曾达到8.14亿，归母净利润达到2.78亿，而2020年时，营收规模仅为2016年的78.6%，归母净利润更是跌至68.16%。

细分产品来看，烟标和镭射转移纸分别贡献了96.48%、1.31%营业收入，金时科技的业务非常集中。值得一提的是，在整个包装印刷行业中，烟标印刷企业毛利率占领了绝对高地，在整个行业多数企业毛利率难以超过20%的情况下，烟标企业毛利率则可以轻松达到40%左右。

金时科技也不例外，2020年公司烟标业务平均毛利率为39.01%。不过纵向来看，这已经是公司毛利率连续第五年下滑了，2015年时公司业务毛利率最高能达到49.57%，而与同行上市公司比较来看，半数以上公司毛利率水平均高于金时科技。换句话说，为了占领更大的市场空间或者中标更多的项目，金时科技在不断让出部分利润空间。

另一方面，金时科技净利率水平也不断下降，2015年最高时达到38.17%，而2020年则已经跌至29.59%，看起来还有继续下跌的趋势。不过由于各项费用率较低，相比于同行业公司，金时科技的净利率还处于较高的水平。

丢失了占比46%的业务

烟标印刷行业发展与卷烟行业息息相关，由于烟标是为卷烟提供配套的产品，卷烟厂商出于生产的便利性、服务的及时性等因素考虑，往往倾向于就近选择配套的烟标厂商提供服务，因而烟标行业表现出一定的区域性特点。

诞生在四川的金时科技市场就以中南地区、西南地区为主，2020年分别贡献64.12%、30.96%营业收入，合计占比超过95%。不过下游卷烟品牌日渐集中后，对高端烟标的需求也有所提升，因此在投中标时头部的烟标企业越来越具有优势，行业竞争加剧。

金时科技服务的主要客户包括湖南中烟、云南中烟、四川中烟、重庆中烟、贵州中烟、安徽中烟、河北中烟等，服务的卷烟品牌包括“芙蓉王”、“白沙”、“红塔山”、“云烟”、“玉溪”、“娇子”、“利群”、“黄果树”、“黄山”、“红梅”、“宽窄”、“龙凤呈祥”、“天子”、“钻石”等。

2018年、2019年和2020年，来自前五大客户的收入占金时科技总营收比重分别为91.96%、93.58%和95.05%，其中第一大客户营收占比分别为41.99%、65.13%、62.98%。相比之下，头部的烟标企业劲嘉股份、东风股份前五大客户占比仅为60%左右。

通常来讲，烟草公司对烟标产品采购实行招标制度，各卷烟品牌一般每1-2年安排一次招标采购，而下游烟标企业由于高客户集中度，一旦丢失大客户势必会对业绩产生极大影响。

此前，金时科技曾公告表示，全资子公司金时印务参与湖南中烟卷烟用盒条包装纸采购及服务项目一（2021年3月至2022年6月）项目一标段和二标段的投标，并不在中标候选人名单。其中标段一中相关产品占公司2020年前三季度营收达到40%，标段二则为第一次参与投标的新产品。

之后金时科技参与项目三（2021年3月至2022年6月）一标段投标也未进入候选人名单，而该项目一标段的相关产品占金时科技2020年前三季度收入约6%。最终合计影响公司收入份额达到46%。

一头雾水的“多元化”

当电子烟逐步成为年轻一代的时尚单品后，市场渗透率越来越高，虽然此前退网风波等监管动向对电子烟行业产生了极大影响，但近来线下市场成为了电子烟的新战场，各大品牌门店如雨后春笋，“补贴大战”也推动品牌门店扩张，而这对于烟标印刷企业来说并不是一个利好消息。

所谓“打不过就加入”，烟标印刷就纷纷布局电子烟行业，2020年7月，金时科技曾完成对非我JVE电子烟的战略投资，持股1.98%，此后在互动易平台也曾表示会“会积极关注电子烟这一新型产品的发展动态”。另外劲嘉股份等也纷纷通过设立子公司等方式入局电子烟行业。

不过目前看来，想要拓宽主业的金时科技处在转型的十字路口，但又不知去向何方。

一方面，近年公司变更原募集资金的用途，用于补充投入湖南生产基地项目的募集资金共计3.44亿，截至3月末时，该项目已基本建成，不过金时科技又表示因市场情况发生重大变化，公司拟变更湖南金时原规划的业务，不再从事烟标印刷业务，但也未披露业务转型的具体方向，而烟标印刷几乎是金时科技唯一的业务。

另一方面，为培育和拓展新产业，金时科技又出资2268万与自然人杨维清共同投资设立四川金时新能科技有限公司，从标的公司业务范围来看，包括新材料技术研发等。

此外金时科技除了现有在建、在产项目，公司似乎也难以寻找到新的项目来增厚利润，近年来，公司不用利用闲置资金进行投资理财，资产负债率降至16.25%，远低于行业其他公司，而财务费用也一再降低，银行理财收益就完全能覆盖借款成本，但这反过来也说明公司资金利用率很低。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）