联合资信：近期评级政策影响的分析研究

2021年2月26日，新《公司债券发行与交易管理办法》取消了公开发行公司债券的强制评级，3月26日交易商协会发布的《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》取消了申报环节评级要求以及发行环节债项评级要求。3月28日，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（以下简称《通知》）。

《通知》在短期和中长期内对评级行业，以及债券市场发行、交易、持续融资、风险防控、回购市场等各个方面预计产生的影响，以及短期内可能需要重点关注的问题、风险点和相关建议：

（一）《通知》对评级行业的影响

1. 短期内评级业务量和收入可能明显下滑

《通知》指出“降低监管政策对于外部评级的依赖，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场”。近期，各监管部门已先后发文取消了债券发行环节的强制评级要求，由于目前大部分评级机构仍采取发行人付费模式，未来若所有发行人均取消了强制债项评级，那么对于评级机构来讲，或将下降一半的收入。另外，部分超级主体，如大型央企、大型金融机构、龙头工商企业等优质客户可能不再进行评级，评级机构的收入或将进一步下降。

2. 评级方法和技术体系更加完善，评级质量显著提升

中长期来看，《通知》要求评级机构坚持问题导向和结果导向，立足于提升信用评级质量，强化评级结果的区分度、准确性、稳定性、有效性和前瞻性。一是将推动评级行业形成以违约率为核心的评级体系，更关注受评主体的信用资质，将高评级主体比例降低至合理范围内，提高评级结果的区分度、准确性和稳定性；二是评级机构将进一步加强对于突发事件、经济或行业景气变动导致的信用风险变化的跟踪评级，提升评级结果的有效性和前瞻性。

3. 数字化转型推动评级机构提质增效

《通知》指出“信用评级机构应当不断加强信息化建设，建立与其业务发展相适应的数据库和技术系统，通过技术创新和科技应用，为提升评级行业竞争力赋能”。未来，评级机构将更加重视新技术的应用，通过运用大数据、人工智能和区块链等金融科技对数字化转型进行探索，更好地解决信用体系建设、企业风险事件传导、业务机会挖掘、企业信用风险实时预警等问题，实现提质增效、控制风险和业务创新。

4. 公司治理和内控不断加强，提升评级独立性

《通知》指出要坚持“自律”与“他律”结合，从规范性、独立性、质量控制等方面强化对信用评级行业的要求，降低评级公司的道德风险。在此要求下，评级机构将进一步加强公司治理，完善内控制度，评级决策的公正性和独立性将进一步加强。部分评级机构有望成为上市公众公司，建立规范的独立董事制度和内部控制机制。

5. 开展主动评级，提升信用评级质量

《通知》指出“鼓励信用评级机构开展主动评级、投资人付费评级并披露评级结果”。未来，信用评级机构有望实现对全市场发债主体主动评级的全覆盖并及时进行信息披露，更好的揭示发债主体的信用风险。

6. 评级行业对外开放步伐将进一步加快

《通知》指出“稳妥推进信用评级行业对外开放，推动符合条件的境外信用评级机构在中国债券市场开展业务”“支持本土信用评级机构根据意愿和自身能力，积极参与国际评级业务”。2020年5月14日，惠誉评级有限公司已在我国境内设立独资公司惠誉博华，成为继2019年标普中国之后第二家获准进入中国市场的外资独资信用评级机构。未来，评级行业对外开放步伐有望进一步加快，更多的境外评级机构将进入我国开展评级业务；同时，我国境内评级机构也将越来越多地走出国门，积极开拓国际业务。

7. 严监管推动评级行业规范发展

《通知》要求严格对信用评级机构监督管理，加强统一监管，加强对信用评级机构评级质量和全流程作业合规情况的检查，加强对违法违规信用评级机构及从业人员的处罚力度。未来，评级行业的违法违规成本将进一步提升，行业规范性将不断加强，倒逼评级机构提升评级服务水平，推动评级行业在新的历史时期迈上新台阶。

整体来看，随着监管体系完善，竞争机制引入、惩戒力度提高，长期来看，评级行业竞争将更趋市场化，推动评级行业竞争格局重塑，信用评级机构的竞争重心将从级别竞争转向评级质量竞争和投资人服务竞争，有助于推动信用评级行业高质量健康发展，提高信用评级行业整体公信力。

（二）《通知》对债券市场的影响

《通知》对债券市场的影响主要包括以下几个方面：

1.《通知》里债券发行强制评级和门槛的取消，更多的反映在发行注册环节的强制性信息披露要求。从国际经验来看，在发行环节，投资者还是会涉及到评级机构对发行主体和发行债券的评级需求。根据数据统计，2010年以来美国债券市场，无评级公司债券占所有发行公司债券低于5%；在欧洲债券市场，无评级公司债券仅占存续公司债券的10%左右，多数公司债券仍然进行了评级。

2.在交易环节，主要涉及债券二级市场债券成交价格和成交量问题。投资者更为关注二级市场上的价格上是否充分反映出来，以及债券价格的波动是否被放大、期间是否有投资博弈风险、博弈风险的大小等。在某种程度上，对债券及其债券发行主体的信用信息需求会更大，需要更为及时有效的信息。当然前提是，评级机构出具的信息和评级结果是投资者认可的。

3.从风险控制来说，所有的投资机构对所投的债券都有公司统一明确的出入库标准、风险拨备和减值准备的要求。一般来说，按照巴塞尔协议II的要求，不外乎标准法和内评法。从国际经验来看，无论哪一种风险管理方法，其实都离不开外部评级作为一个风控基准或参考标准，因为内评永远无法解决由于信息搜集带来的高昂的交易成本。解决市场的信息不对称问题和由此给出的客观、公正的信用评估，是外部评级机构生存和发展的基础。

4.从发行环节来看，由于取消强制性评级，会加强发行主体债券发行的分化。对于信用资质很好的企业，债券发行更为便捷；但对于部分信用资质弱化的发行主体将面临更多更快的信用等级下调，这可能会增加部分弱资质主体再融资的难度，阻断弱资质主体的持续融资。

5.《通知》指出弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，并不意味着没有外评作为参考。只是出台的规则、质押式回购的标准将会有比较大的变换。一种合理、科学的制度安排是市场可期的。

6.《通知》提到开展地方政府债券信用评级，应当结合一般债券、专项债券的特点，综合考虑地区经济社会发展、财政收支等情况，客观公正出具评级意见。由于目前地方政府债都是AAA评级，并且考虑到“非独立法人”的性质，下一步厘定地方政府的信用差异，也是市场和评级机构关注的重点。

（三）建议

1.考虑取消强制性评级和高信用等级占比的下降等给市场的预期，要防范如上所述的较大的市场波动。因此，在债券的发行、交易、回购、风控等方面的配套制度和标准的制定和出台就显得尤为关键，类似于资管新规一样，安排一个合理的过渡期，给市场一定的预期和调整空间，至关重要。

一旦违约增加，在现有的债券追责机制下，不排除评级机构接收到的被投诉、被上诉的案情会更多。这一方面置本土评级机构很被动、甚至严峻财务挑战的状况；同时，也不利于本土评级机构公信力的重塑。

2.加速推动双评级制度，促进各评级机构提高评级。借鉴国际惯例，我国监管部门可构建合理的债券市场双评级制度，在债券投资、投资、风控、回购等环节上积极推动双评级的使用。比如，监管部门可以规定，在投资环节，保险机构等机构投资者投资的债券需要两家以上评级机构进行评级；在质押回购环节，质押入库的债券也需要两家以上评级机构进行评级；在对低于信用等级A或级别高于其他评级机构的发行人和债项评级中，应采用双评级机制，实现市场监督的制衡，以确保评级质量。

同时，监管机构应对开展双评级的评级机构进行要求，如至少有一家从业十年以上、债券评级种类全面、债券评级规模占同类债券发行规模10%以上的资深本土评级机构参与评级，从而帮助投资者更全面、更清晰地识别债券的信用风险，增强投资者信心。

3.客观看待违约率作为衡量评级机构市场表现的基准。从长远看，这是必要的也是必须的，但在目前中国债券市场上，过度强调用违约率检验有一定的非现实性。一是因为它基本是一个事后检验的尺子；二是在这个基础上算出的违约概率和级别的映射关系，需要大量违约数据的积累和不断修正，在中国目前刚性兑付打破时间还不太长的这段时间内，这种检验是还需要一定的时间和案例积累。因此，在短期内，投资者的认可度是重点，建议尽快在投资端推广和使用新的评级技术和评级序列，通过在投资端输出新的评级方法和评级序列、更为可读性可参考性的评级报告，取得投资者的认可，是在一段时间内衡量评级机构的重要参考。

4.根据国际评级实践，债项评级建议不要取消。这是因为：一是评级机构不仅是评发行人的违约概率，同时也要评价发行人不同债项的违约概率。因此，国际评级机构中无论是穆迪还是标普、惠誉，要么在评级符号中已经隐含了PD（违约概率），同时也隐含了LGD（违约损失率）；要么对违约债券给出了LGD评级。这是投资者在投资和交易过程中，很关注的内容。二是，在国际市场上，高收益债券市场是一个很重要的市场，其中对债项的评级结果和回收率更为关注。中国要打造多层级的债券市场，这一风险评价标准，必不可少。

5.鼓励评级机构转变发展模式，开发非评级业务。长期以来，我国评级机构主要是依赖监管要求开展业务，未来，监管将逐步降低对外部评级的依赖，评级机构的业务发展模式也将逐步由监管驱动型向市场需求拉动型转变。在此背景下，评级机构应加快调整业务发展模式，转变发展理念，通过高质量的评级服务满足市场需求，同时进一步开发非评级业务，加大对“评级+”产品与服务方面的开发力度，延长评级行业产业链，加强投资人服务、丰富投资人服务产品体系。

6.构建1+N评级制度，推动本土评级机构国际化。为了支持本土评级机构拓展国际业务，我国监管部门应当为本土评级机构国际化提供政策支持。针对中资美元债市场，监管部门可以推动建立1+N评级制度：发行中资美元债的境内企业应当至少聘请两家评级机构进行信用评级，其中至少聘请一家中资评级机构进行信用评级，并在发行中公告各家评级机构的评级结果。通过1+N评级制度，我国本土评级机构将大幅拓展中资美元债评级业务，积累境外评级经验，扩大国际影响力和知名度，提升国际竞争力；同时，1+N评级制度将减少我国境内企业对国际三大评级机构的过度依赖，提升我国境内企业信用等级的客观性；此外，中资美元债的1+N评级制度也有助于国际评级机构和中资评级机构的评级校验，推动中资评级机构和国际评级机构的技术改进，促进双方评级质量的提高，进一步提升评级机构的公信力。