对话领久基金董事长笃慧：2021年周期行业研究框架和投资策略

-核心观点-

1、对商品市场十年大牛市开启这一提法有较大的不确定性。从历史经验来看，牛市刚开启时，市场预期不会高度一致性。如果中国需求保持稳定，美国财政刺激对商品拉动提供较大的需求边际增量，进而会带来价格大幅上涨。但中国需求稳定这个前期假设有待商榷，中国对工业金属需求表现是决定性的。中国存量需求规模远高于美国边际增量，如果存量需求发生衰减，商品十年大牛市的说法就不能成立。

2、周期品股票研究，要经历公司、行业、宏观、策略和大类资产配置这五个阶段。第一阶段是研究公司，但是在钢铁、煤炭、有色金属等周期行业，公司的重要性是比较低的，因为这些行业原材料和产成品的价格变化方向是完全一致的，因此盈利指针方向几乎也完全一致，同质化现象比较严重。第二阶段是行业研究。公司覆盖多了之后，就变成了行业研究员，这一阶段主要解决库存周期与产能周期的问题。第三阶段是宏观研究。周期品行业一般是需求周期定方向，产能周期和库存周期定弹性。仅仅理解库存周期和产能周期，不是公司与行业盈利判断的充要条件。必须加上对宏观的研究，通过对财政政策、货币政策的判断，实现库存、产能和需求三个周期相互套嵌，才能判断盈利变化方向。第四个阶段，策略研究，要跳出自己的行业看行业，进行行业比较。第五个阶段，大类资产配置研究，要跳出股票市场去看整体资产互动关系，熟悉股票、债券、商品等不同资产的组合配对关系。

3、今年整体需求很可能是前高后低，包括出口也是前高后低的走势。

1）房地产。短期来看房地产行业的周期性问题的重要性远远高于结构性问题。从1-2年的时间跨度看房地产行业，货币政策的变化会比基本面研究（研究人口问题或者城镇化问题）重要得多。房地产2016年之后因城施策结构调控为主，由于缺少总量调控的配合使得过去几年中国的房地产市场根本就没有衰退过，总体销售一直处于繁荣状态。去年下半年开始新一轮地产调控要求房企去杠杆，先压制供应，但是到目前为止依然没有压需求，只有贷款利率上行，房地产销售才会慢慢往下。这取决于今年国内融资环境的变化情况。目前来看今年国内融资收紧是方向性的，但速度和轨迹不确定。

2）基建大概率后期很难有较大起色。中国基建的空间不是太大，从短期来看，中国基建表面看是逆周期调节，但实际上在实际运用过程中大部分都是顺周期，只有在极少的、巨大的外力冲击之下才会呈现逆周期特征。因为中国基建资金来源很多时候也和地方政府的卖地收入密切相关，一旦地产走弱，基建很难支持周期品需求。

3）随着疫情的改善，中国的出口也会面临前高后低的状态。去年中国保供应不保需求，海外保需求不保供应。海外需求恢复快于供给恢复速度，因此出口表现极好。今年随着海外疫情消退，供给恢复，后期出口也将面临一定压力。

4、产能周期。2014年开始整体制造业投资比较低迷，但是2018年开始钢铁、炼化等几个行业资本开支起来了。如果不考虑环保限产等阶段性供给的干扰，类似钢铁等前期资本开支起来的行业产能会大幅度释放。

5、库存周期。真正的库存周期是6-12个月整体库存中枢的上移，它与制造业投资一样，是工业企业资产负债表重新扩张的概念。同样取决于大家对经济中长期预期的改观和资产负债表修补的程度，第一个是意愿，第二个是能力，目前看今年大的库存周期会很难起来。

-全文实录-

段海峰：各位投资者朋友大家下午好，我是国泰君安(行情601211,诊股)证券化工研究员段海峰，今天很高兴各位来参加国泰君安周期论剑上海场。

自2020年4月份开始，在海内外复苏的大背景下，周期迎来了波澜壮阔的行情。借用周金涛老师的一句话，人生发财靠康波，每轮周期行情同样也是造富行情，如何把握呢？这就要考验周期研究的能力。今天很高兴邀请到两位嘉宾来为我们一起分享研究心得。

第一位是笃慧老师。笃神大家都比较熟悉了，为现领久私募基金管理有限公司董事 长，前中泰证券(行情600918,诊股)研究所执行所长。笃老师对于研究员的定位分为五重，具体如何划分，以及如何建立好的研究框架。下面我们来听笃神的分享，大家欢迎。

笃慧：各位投资者，大家下午好！感谢海峰今天邀请我和大家做一个面对面的交流。

去年周期品的股票表现不是特别好，但是商品表现非常好。今年大家非常关心顺周期，关心相关板块沉寂多年之后今年会不会有比较大的机会。尤其过完年之后，很多朋友都问我市场都在说商品十年大牛市开启了，你怎么看。其实十年大牛市这个说法出现的时候我们都需要有所警惕。因为无论是股票、债券、商品或者房产，只要是过去十年大牛市的投资品种，往往第一年大家的预期很少统一。如果在十年大牛市第一年大家意见都那么统一的话，那么后面十年赚谁的钱，这种一致性预期出现的时候历史上往往有两种可行性。要么就是十年大牛市最后一年，要么这个大牛市根本不存在。以往来说是这样的。上一次商品十年大牛市的提法在什么时候？是在2007年年底，叫中国崛起黄金十年，2008年就商品崩盘了。刚才海峰让我说一下周期品投资的心得。我之前培训的时候也和大家说过，周期品的研究大概分成五个层次，我今天不局限于钢铁，我们都可以敞开聊。

周期品研究员第一个层次是研究公司。公司研究是我们做周期品研究入门最基础的工作。对于我们刚刚毕业应届生来说，相对来说公司研究的门槛是最低的。因为我们在学校中学到过公司、财务分析等知识，新研究员们大部分轻车熟路了。但是做周期品研究，公司研究做完之后是没有办法得出这个公司盈利判断的结论。因为原材料和产成品变化方向是完全一致的，行业属性的重要性远远高于公司属性。比如说钢铁行业，用的都是铁矿石和焦炭，生产出一样的螺纹钢，盈利指针方向都是一样的。所以行业属性远远高于公司属性。所以大家做公司研究多了就会从公司研究员上升到行业研究员，但是上升到行业研究员之后，大家就能判断这个行业的盈利变化吗？其实也没有办法判定。因为所谓周期是三个周期的套嵌，是指库存周期、产能周期和需求周期。如果从行业本身的角度出发，行业内生周期只有两个，一个是库存周期，一个是产能周期。目前的产业链库存在什么位置？过去几年行业的资本开支怎么样，今年会形成什么样的产能，这是行业研究员可以回答的。但是光有这两个周期能判断行业的盈利变化吗？其实不能。因为没有需求周期的加入。举个最简单例子，比如说2015年我们都知道当时整个大宗商品库存极低，同时2014年开始工业企业没有做什么资本开支，到2015、2016年没有什么新的产能。而且很多产能由于亏损退出，代表商品价会涨吗？不代表，因为2015年需求周期依然是往下走的态势。随着瓶颈期的出现，逼迫你会上升到第三个层次：宏观。理解货币政策和财政政策对需求端形成的影响，尤其是基建和房地产这些方面的脉动。需求周期、库存周期和产能周期这三个周期套嵌之后才是我们对整体周期品盈利指征变化的判断。

我们做到宏观之后得出需求周期之后，就能判断我们所投资标的或者投资股票价格的涨和跌吗？依然没有办法得到。第四个阶段应该上升到策略，也就是行业比较阶段。我们说地产周期，以往是三年一个周期，09年、12年、15年。在2012年底曾经有一波比较波澜壮阔的周期股行情，很多投资总监和基金经理打电话给我问钢铁行业盈利怎么样，我说很好，盈利往上走，但是他们转身都买了煤炭股。为什么当时钢铁股不涨？因为有更好的投资标的。在2013年之前大盘往往有一个魔咒，一般钢铁股上涨就是大盘见顶的标志。为什么？因为在行业比较中，它是整个竞争格局是最差的行业。如果钢铁股涨，就意味着其他行业都轮动涨完了。所以到第四个阶段要跳出自己的行业看自己行业的股票，了解钢铁、煤炭、有色、建材、化工等投资标的在所有行业中所处的相对位置，如果比你更好的板块没有上涨，你凭什么上涨。所以第四个层次要跳出自己的行业看这个行业股票。

但是做到第四个阶段之后，行业比较做完之后就可以判断投资股票的上涨或者下跌吗？其实我觉得还是做不到。第五个阶段可能要跳出我们所投资标的的范畴去看。我们从大类资产角度来说，股票只是其中的一部分，我们还有商品和债券。商品往往表征着行业公司的盈利，而债券反应利率的变化，而利率往往决定了整体股票的估值水平。在商品和债券之间的是股票。商品上涨的时候，商品股一定上涨吗？商品跌的时候商品股一定会跌吗？不一定。比如去年商品表现很好，但是商品股不一定上涨。举个例子。2003年-2004年我们看到是经济的大牛市，但是股票是大熊市。为什么？因为实体经济回报率太高，资金在脱虚向实。利率在抬升过程中压缩整体权益类资产的估值水平，虽然商品价格在上涨，整个股票市场在05年之前是大熊市。相反2015年商品是大熊市，股票大牛市。商品股像钢铁板块从0.5倍的PB涨到两点几倍的PB，涨幅是这几年最大的一次。在商品价格暴跌的情况下为什么商品股上涨？因为2015年是实际利率下降最大的一年。利率在下降过程中抬升整体权益类资产估值水平，估值上升速度远远超出盈利下降的速度，股票照样涨。所以在第五个层次，我们要搞清楚股票、债券、商品不同资产之间的配置。作为一个研究员对于我们投资的标的，它的上涨或者下跌的思考往往要通过这五个层次检验，先公司，再行业，再到宏观、策略，再到大类资产的配置。只有做完这五个阶段之后，才是对我们所投资标的一个清晰的认识。

去年我们看到股票大幅上涨，可能大家觉得核心资产这批公司非常优秀。但是如果做量化统计，去年股票上涨中大概只有20%的因素来自于基本面，大概80%来自于估值，去年是一个标准的估值抬升的行情。从去年5月份之后，我们看到国内的货币政策已经出现了很明显的转向，国债收益率在不断的上行，但是5月份之后A股的估值继续往上走。为什么出现这种情况？去年5月份之后全球的商品和股票市场基本上都跟着美股跑，因为美国是这波流动性的最大提供者，而这波的本质就是一波资金的牛市。去年美联储抬升了全球所有财产估值水平，高估值资产并不代表下跌，高估值资产下跌有两种可能性。第一种是基本面的改善出现放缓甚至不改善。第二种就是流动性出现变化。而目前这两者的决定因素前者在于国内融资环境变化速度，而后者就是美债美元。年后来看第二个约束条件出现了，美债收益率上升，导致整体估值端受到很大影响。但目前基本面依然是好的。

基本面后期会发生什么变化呢？之前市场预期未来商品十年大牛市，它有一个出发点是什么呢？假设的重心是看好美国今年的财政刺激，客观来说美国的财政刺激对整个工业金属，包括整个大宗商品的影响非常大，它的影响体现在两个方面。第一个方面会贡献比较大的边际需求增量，我们得知道工业品是边际定价的，用5%的供应缺口，大宗商品可以涨30%。供应缺口5%的丧失跌30%也是非常正常的。第二美国的财政刺激带有非常大的金融属性，会加大整体商品市场的波动，但是我们讲美国财政刺激产生作用的前提条件是什么？中国需求要稳定的情况下，讲这个逻辑才是成立的。不要看美国的经济体量比中国大很多，但是在大宗商品领域尤其是在工业金属领域，中国才是真正的大哥。中国房地产市场大概是美国的10倍。中国几乎主导一切工业金属的价格，因为中国固定资产占全球固定资产投资的一半，不仅仅是黑色金属消耗占一半，铜铝铅锌镍等有色金属几乎也全占一半。美国疫情之前一个月大概生产的钢铁量是700万吨，中国是多少？一个月8000万吨。如果存量发生变化的情况下，边际需求的增量根本不值一提。所以我们讲商品大牛市的前提条件是在中国需求稳定的情况之下，这个逻辑才成立。但是中国今年的需求能稳定吗？这取决于国内融资环境的变化速度。

我们观察国内的情况，1、2月份的社融情况是非常好的，这标志着3、4月中国经济不会差，问题出现在哪里？去年中国的宏观杠杆上升20%多，今年全年的任务是稳杠杆。如果按照1、2月份社融进行线性外推，今年全年的稳杠杆任务是完不成的。如果今年要完成稳杠杆任务，就意味着前面越高，后面就可能越低。今年国内融资环境收紧的方向是确定的，不确定的是速度与轨迹。如果后期国内收紧，大宗商品美国的边际需求增量刺激几乎是不值一提的。今年中国国内的需求情况其实才是最核心的变化要点。我今天把研究框架融到今年的判断进行讲解。

去年中国经济的恢复主要体现在两个方面。一个是出口，一个是房地产。基建大家抱有很大期望，但是基建发力不足。

今天我们的讨论首先逃不开重头戏依然是房地产。房地产很多人喜欢看基本面研究，当然我觉得基本面研究很重要，但短期来我并不把基本面长期结构性研究放在很重要的位置。房地产需求看5-8年左右的跨度，当然在于人口问题和城镇化的问题。但是1-2年的时间跨度，一定是周期性问题的重要性远远高于结构性问题。我们做期货、股票、债券投资交易的时候大家都知道所谓的基本面研究，只有在这个事物底部趋势扭转的时候占比最大。越往上走，基本面会越来越小，因为价格本身会创造需求。往往到事物顶部的时候，最大的基本面往往就是价格本身。而房地产行业也是这样。举例来说，如果看人口问题和城镇化问题，房地产行业需求应该是单顶趋势下行。因为人口增速和城市化率增速也在不断的放缓。如果长期性结构性问题主导当下的市场，在经济的实践中会出现什么情况？那就意味着利率和房地产销售的相关性一定会减弱。比如说原来降一个点利率能卖一百套房子，结构性问题越来越突出的情况之下，降一个点利率可能只卖50套房子。但是现实世界实践检验的结果告诉你，2015到现在为止，这两者的相关性和历史上任何一次是完全匹配的。当你看到长期结构性问题日益突出情况之下，为什么这两者还是高度相关？唯一的解释就是老百姓(行情603883,诊股)对长期房地产牛市的幻觉依然存在。在这种本源性驱动力的情况之下，只要货币环境发生变化，房地产销售就会很好。所以长期看5-8年，去看结构性问题，看基本面问题。1-2年的时间跨度要讲周期问题，利率变化、货币政策的变化，会比你的基本面研究，研究人口问题或者城镇化问题要重要多的多。

去年调控后四季度开始整个房地产市场销售情况还是非常不错的。但是跟以往地产销售好的时候不太一样，以往地产销售好的时候往往伴随着量价齐升，但是从去年四季度的时候量升价平。别看上海地区涨幅很大，但是从全国的房价来看，到去年四季度的时候涨幅已经明显出现了放缓，因为三道红线压力之下，房地产商的的应对政策是加速推盘，但是供应增加之后，价格就不太行。这轮地产调控是在去年7月底开始的。

国内的房地产调控有两种模式，一种是总量调控，二是结构调控。2015年之前的地产调控更多是总量调控，总量调控是指房贷利率从底部到顶部升300个BP，这个非常有效。这轮地产调控更多依赖结构性调控。总量上房贷利率从顶部到底部一共只升了100个BP，顶部在5.6-5.7左右的位置。没有总量调控导致的后果是压住一线涨二线，压住二线涨三四线，过去几年中国的房地产市场根本就没有衰退过，我们一直在繁荣状态，年销售量在17亿平已经维持了非常长时间。以往地产周期三年一个小周期，09年、12年、15年。16年、17年房地产行业来说是典型的上行周期，房地产销售面积从13亿平提高到17亿平，增长30%。

按照正常情况下，在2018年会进入一个正常均值回归的衰退周期。但是很不一样的点在哪里？2018年4月中美贸易摩擦后国内降准，在低利率位置上给出这样的货币环境指引，表面上的预防性政策就起到了实质性刺激政策的效果。使得这轮地产周期一直维持在顶部没有下来。由于地产偏离均值的时间和幅度过大，如果在目前位置继续扩大，会造成后期经济软着陆的概率大幅下降。2010年房地产销售和房价上涨更快更早，政策端工作重心从四月份“防疫与稳增长”七月底调整为“稳增长与防风险”并重。 七月底地产调控会议有别于之前“因城施策”调控，更多中央角度着手。 一方面央行推高利率，一方面要求房企去杠杆，两边一压对后期房地产市场的影响很大。 但是供给和需求两方面下压并不是同时进行。 我们可以认为房地产企业投资是加杠杆，房地产销售是去杠杆。 如果投资和销售进行同时下压，杠杆根本去不掉，地产商的风险可能会引发一系列问题，因此从防风险的角度来说，这轮地产调控先压制供应，但是到目前为止依然没有压需求。 去年国内货币政策5月份出现调整。 但是央行通过各种行政性手段导致利率传导周期偏慢。 但贷款利率并不是不传导，只是早两个月、晚两个月的事情，今年某一个时间段慢慢随着国内融资环境的变化，利率在上行，房地产销售也会慢慢回落。 但需要说明的是本轮地产周期跨度较大，具体拐点时点预测难度较大，更多倾向于增加观察，目前拐点尚不明显。

基建是一个老生常谈的问题。基建在去年和前年都远远低于市场预期。其中主要原因可能来自于地方政府动力不足，近年来地方考核指标中经济发展占比下降，加之部分事权收归中央，造成地方政府的积极性不高。2021年基建变化和地产行业密切相关，中国基础建设投资大部分时间都是顺周期的，主要在于基建投资资金来源部分依靠土地财政，与地方政府卖地收入密切相关，一旦地产走弱也会牵连基建有相应的变化。

第三个方面就是出口。去年全球经济最大的前提条件是疫情，疫情并不代表需求差，这是一个误解。决定需求是各个国家政府的应对政策。比如说疫情很严重，发钱多，说不定需求还挺好。去年每个国家在危机情况之下的应对不一样，并不像08、09年大家的应对政策比较统一。中国和美国基本上是完全相反的。中国的政策导向是重防疫轻刺激。而美国是重刺激轻防疫。这两个重心是完全不一样的。在经济上导致的后果，你可以认为中国是保供应不保需求，海外是保需求不保供应。海外需求恢复速度比供应速度恢复快，因此去年中国出口占了非常大的好处。今年你可以认为海外疫情越严重，中国的出口越好，相反来说海外疫情减轻，中国的出口就不好。

今年目前的需求是不错的，出口、基建和房地产很多在偏高的位置，而且1、2月社融情况也不错，3、4月份经济情况也不会差。但一二月份社融继续保持，全年稳杠杆的任务就很难完成。如果我们相信今年会完成任务，那就意味着前面越高后面压力越大。

最近大家对钢铁行业很关注，钢铁价格涨幅也很大。产能周期上其实在2016年的时候我们看各行各业的盈利都往上走，钢铁行业盈利改善并不是单一供给侧改革的功劳。市场化供给侧改革在14年已经开始做了，14年之后钢铁工业已经没有什么资本开支了，一般工业资产开支是两年左右。14年不投资，16年之后就没有什么新增产能。采掘业资本开支周期一般是5-8年，会更长一些。16年之后一方面财政和货币政策双发力推高需求，另一方面供给侧改革加剧了这个产能的变化和收缩，但是行政的干扰往往会导致产能扩张的反噬。16-18年三年的盈利改善，资产负债表修补之后，到18年开始钢铁行业的资本开支开始迅速上升。我们说整体制造业投资比较低迷，但是有几个行业资本开支起来了，一个是钢铁，一个是炼化，还有一些建筑建材之类的东西，因为供给侧改革的影响造成它们盈利实在太好了，当时我们说一年可以赚一个新钢厂出来。在这样的情况之下，市场经济下钢铁行业资本开支大幅增加。18年资本开支，到2020年产能实现，因此我们说去年开始钢铁产能大幅度投放，别看钢价涨，钢铁行业自己增收不增利。甚至今年年初1月份钢铁行业陷入了全行业亏损的状态，这就是行政性力量造成的反噬。目前唐山地区又要限到今年年底，限到30-50%，短期行政性管制对价格上涨驱动更强一些。由于是供给干扰，下游成本转嫁压力会比较大。后续我们要边走边看，如果政策真要做到全年钢铁产量负增长，那行业盈利将出现明显改善。

股票投资今年高估值环境下相对去年会难一些，选择股票更多要讲究性价比。就一季度周期股的表现来看，1月份煤炭价格暴跌，但是煤炭股上涨，这种商品和商品股的背离主要图的是煤炭股的股息率。而有色版块过完年之后动不动一个礼拜涨20%，动不动一个礼拜跌20%。为什么会构成这样的组合？就是之前我们说的问题，有色板块的估值是过去十年估值分位的80%，虽然商品之前上涨，但是美债收益率上升，压缩你估值的水平，股票就呈剧烈波动状态。钢铁股2月上涨之前它的估值在历史上50%的分位，它是过去一段时间内高估值、抱团股崩盘之后的收益股，短期爆发力强，持续力需要看供给端政策变化。

我大致就把我们今年的投资策略，包括研究框架给大家简单梳理一下。谢谢大家。

来源：国泰君安