融创中国：毛利率“两连降”，难脱明股实债嫌疑

近日，融创中国（01918.HK）披露2020年业绩报告。年报数据显示，包括销售额、归母净利润等都创下了历史新高，同时整体行业排名稳居第四，并在12个城市销售金额排名首位……在一连串靓丽数据的背后，却出现了毛利率持续下滑，以及少数股东权益出现“爆发式”增长等蹊跷现象，使得这家巨无霸房企，看起来也并不是那么完美无缺。

毛利率出现“两连降”

虽然营业收入依然保持大幅增加态势，但毛利率却出现了下降。

年报数据表明，2020年全年，融创中国录得营业收入2305.9亿元，同比增长36.2%；归母净利润356.4亿元，同比增长36.9%。

然而，融创中国毛利率却出现了下滑现象。数据表明，2020年末，毛利率为20.99%，较2019年末的24.46%，下降了3.47个百分点。

融创中国行政总裁汪孟德在2020业绩会上给出了原因，认为除了疫情影响竣工对结算影响较大因素之外，几年前土地溢价的因素也导致增收不增利现象出现。

而让融创中国略感尴尬的是，这已经是“两连降”。另有数据表明，2018年末，融创中国毛利率一度达到24.96%，为近5年来的新高。随后两年，毛利率一直处于下降区间，只不过2019年下降的幅度不大而已。

不过，汪孟德并没有忘了向股东送出“定心丸”。他表示，融创中国的融资成本已经下降超2个点，未来融资成本、销售费用、管理费用都还有改善空间，所以相信2021年整体结构更好，毛利率会提升。

降档还要靠财技

被住建部在去年8月约谈之后，融创中国通过一系列运作，成功降档，从最初的“红档”降为“黄档”。

年报数据表明，2020年末融创中国的财务质量较年中有了明显改善。其净负债率降至96.0%，现金短债比也提升至1.08倍，两个指标已处于安全线范围以内。

根据wind数据显示，截至2020年6月末，融创中国的资产负债率为86.56%。而其剔除预收款后的资产负债率为82.22%，净负债率为149%，杠杆率水平处业内高位。结合2020上半年的运营数据来看，针对监管给出的三条红线，融创中国一度全部触及，为“红档”房企。

但是，通过半年时间的努力，融创中国最终还是得以脱身。亿翰智库认为，总结下来，主要做了以下几项工作：

其一是主动控制有息负债规模，2020年末有息负债总额比年初下降188.4亿元。

其二是多元化拿地，公开市场审慎拿地，减少现金流出。2020年融创中国新增土储5877万平方米，新增货值约7261亿元。而在土地获取方面，通过公开市场方式获得的土储货值仅占36%，剩余的土储是通过收并购等方式获得。多元化拿地以及审慎拿地将节省购地支出。此外，从投销比来看，融创中国2020年由面积计算的投销比下降至143%，投资力度较前期有明显收缩。

第三是物业分拆上市补充现金流和增加所有者权益。2020年融创中国拆分物业上市，募集资金超90亿港元，不仅增加了资金，也增加了所有者权益。截至2020年末，融创中国的货币资金为1326.5亿元，同比增长6%。同时，所有者权益增加56%至1778.3亿元。所有者权益增加意味着净负债率分母扩大，将有助于降低净负债率指标。

此外，此次能够成功“降档”，财技的实施也发挥了重要作用。融创中国有意识地对有息负债结构进行了调节，比如通过发行1年以上的信用债、海外债等动作，置换短期到期债务。截至2020年末，融创中国长债短债比值已由2019年末的1.38提升至2.31，随着一年以上有息债务的占比明显提升，短债比也随之提升至安全线以内。

明股实债嫌疑

对于部分房企通过合作拿地，其背后可能隐含着部分“明股实债”的或有债务情况。随着融创中国少数股东权益的快速增长，其难逃“明股实债”嫌疑。

而实际上，融创中国的债务规模却仍在增长。年报数据显示，2020年末，其负债总额达到9305.75亿元，较2019年末的8465.55亿元增长了9.92%。但该公司2020年末净负债率降至96.0%，相较于2019年末的176.4%，大幅下降了80.4个百分点。在负债总额和借贷规模不断增加的同时，该公司的净负债率却大幅下降，实属不易。

有财务分析人士指出，这在一定程度上与融创中国少数股东权益的“爆发式”增长有关。2020年末，融创中国的少数股东权益为522.03亿元，较2019年末的282.32亿元同比增长了84.91%，出现明显增长。

此外，年报数据表明，2002年末，融创中国少数股东损益为36.99亿元，较2019年末的18.10亿元增长了104.36%，增速同样不慢。

上述分析人士指出，近年来，由于各个开发商之间的合作或收并购现象明显增加，少数股东的权益规模和占比可能存在重复计算甚至虚报，由此导致其权益虚增、净负债率下降。部分上市房企疑似通过“明股实债”的方式做低负债水平，以此获得更高的评级、更低的融资利率和更畅通的融资渠道。

至于融创中国是否也有这方面的考虑，不得而知。但可以肯定的是，随着少数股东的权益规模扩大，其净负债率却实实在在地下降了。