股市大跌：一批私募FOF却取得正收益 怎么做到的？

近期，在A股市场调整背景下，记者了解到，部分FOF产品的净值逆市增长，FOF通过分散投资于不同资产和策略的管理人，降低组合波动，越来越受到投资者关注。多位FOF人士认为，今年市场波动率会上升，在组合管理上，商品策略具有较高配置价值，同时可关注债券品种配置机会，虽然股市估值偏高，但也可关注周期、低估值和中小市值公司。

今年FOF平均收益率2.31%

震荡下分散投资、资产配置优势明显

私募排排网数据显示，截止2月底，今年来有业绩记录的979只组合基金（FOF）整体收益为2.31%，其中797只基金实现正收益，占比为81.41%。

明晟东诚团队认为，后疫情时代投资的不确定性进一步增加，量化行业拥挤、主观多头分化、债券暴雷频现，投资者通过单一策略的投资方式难以获得长期稳定的收益。近期A股波动相对较大，但是也有不少优秀的管理人表现较为稳健，CTA和套利策略在今年也还有不错的表现，主动式FOF能够通过分散投资于不同资产类型和不同策略的管理人，降低组合波动以提升投资者体验。

上海珠池资产CEO路志刚表示，珠池以长期投资视角布局FOF产品线，今年以来公司核心产品表现都比较令人满意，“在市场剧烈震荡的两周里，混合策略FOF的净值基本都是增长的，上周我们CTA母基金还创了净值新高。管理得当的混合策略FOF比股票类单一资产组合的波动率要低，主要原因是有更多的管理工具和方法。”

据了解，外资私募罗素投资在去年底已发行首支多资产FOF产品，罗素投资总经理谭颖称，对于多资产的FOF策略，当2月份股票市场大幅震荡时，可以通过债券或者商品的敞口获得一定对冲；而即使在股票敞口中，不同风格的配置也能较好的对冲风险，例如过去一个月，低估值价值风格管理人的表现就明显优于高估值成长风格的管理人。而这些都反映出了FOF产品的设计理念：即通过科学的配置与风险分散，获取更为平稳的长期收益。

淳臻投资总经理刘辉也说，今年以来，淳臻管理全部产品均取得正收益，在近期的市场大跌中净值依然增长，体现了FOF产品抵御市场系统性风险的能力。“这是多资产多策略和主动管理的优势。一般在股票市场调整时，不同类别资产和策略不会同时发生回撤，多资产多策略本身就蕴含对冲机制，因为有这种对冲机制存在，加上淳臻的主动管理，能有效地对冲市场的系统性风险。”

广金美好总经理罗山表示，公司有三条产品线：一是量化多头产品，风险预算较高，预期收益也会高一些；二是绝对收益产品，最大回撤会在3%~5%；三是短期理财产品，最大回撤大概在千分之几。产品业绩方面近期表现比较稳健，一直在创新高。

今年市场波动率上升

关注商品配置价值和中小股票机会

关于宏观环境，明晟东诚团队分析，2021年货币与财政政策将稳定持续，宏观总杠杆率将趋稳，经济周期仍处于复苏后的繁荣期。虽有边际走弱趋势，但权益资产仍有较好配置价值，要密切观察政策调整的程度。“我们认为今年经济增速大概率将超过6%的下限目标，全年资金面不会过紧，更多要观察海外经济复苏态势、大宗商品价格波动以及美联储货币政策变化的影响。因此，从2021年全年角度，受益于全球经济复苏周期下的企业基本面改善与宏观不确定性扰动，将是对市场产生正负影响的两方力量，但由于对两者可能在全年维度上交错出现，因此市场将呈现一定波动性。”

谭颖认为，经济还将进一步复苏，通胀预期可能进一步发酵，中国政府将逐步退出前期疫情阶段提供的财政和货币刺激，实现政策正常化。在这种宏观背景下，商品更加受益，机会多于股市和债市。大类资产价格走势也在进一步强化这种宏观预期，形成正反馈，可能进一步推高商品价格，而令股市和债市承压。

从策略角度出发，路志刚表示，今年市场的大背景，从“疫情投资”模式到“后疫情投资”，面临的政策环境、国际环境、行业景气变化、企业经营特征乃至市场情绪特征都不一样。“所以我们认为今年波动率会阶段性上升直至市场寻找到新的逻辑主线，确定性增长的溢价会得到提升，而长期远景的估值权重会下行。资产配置角度来看，整体在非标转标背景下，权益类资产仍是很有吸引力的资产。但因为现在的资本市场深度比以前大幅度提高，所以权益资产配置的效果受具体策略选择影响会比较大，需要专业管理人来执行。”

明晟东诚团队表示，近期应更关注企业一季报的盈利展望，把握行业内在结构性变化与企业主体的基本面经营情况，寻找后疫情时代、全球经济复苏的背景下，下行风险有限但向上弹性较大的投资机会。过往两年，大盘龙头公司在业绩与估值方面都呈现较强优势，而很多中小市值公司则估值不断走弱。但在经济复苏背景下，中小市值公司经营弹性值得关注，且估值有一定优势，因此今年选股能力将大于行业赛道选择的作用。同时，随着美债收益率不断上行，假如大宗商品价格在二季度进一步攀升，则国内债券收益率仍有上行可能性。从股债性价比角度分析，应该积极关注债券品种配置机会。同时，商品策略将有一定机会，比如可以对高频CTA策略进行差异化配置。此外，二季度是全年市场解禁的高峰期，波动率仍有交易性机会，相关期权波动率套利策略的配置价值凸显。

谭颖认为，继续维持对股市相对谨慎观点，尽管宏观经济基本面良好，但是刺激政策退出将导致偏紧的流动性，对于整体估值已经偏高的股票资产不利。不过股票内部一些周期板块、低估值、中小盘板块将受益于经济复苏下流动性偏紧的环境，可以进行更有针对性配置。对于债券资产，虽然通胀预期上行给债券带来负面影响，但债券收益率进一步上行后债券的配置价值更高，投资人可以择机增加债券久期敞口。对于大宗商品，维持乐观看法，具有较高的配置价值，“不过我们会持续关注全球经济复苏节奏及通胀预期走势，在经济活动放缓或者通胀预期走弱时，对商品敞口进行减仓。”

华软新动力董事长徐以升表示，宏观和流动性环境不确定性的背景下，今年的资产市场有较高的波动性展望，在高波动环境中，多资产组合的表现可能会优于单资产类型的表现。“在进取类型的投资者收益风险偏好方面，我们倾向于将多类型的股票类资产以及商品CTA等策略类型组合起来，通过不同收益来源的分散，以及资产与策略类型的低相关来降低波动和回撤。”

刘辉认为，今年股票市场波动会比较大，股票多头策略基金取得正收益会比较困难。“但我们不会将重点放在预测市场走势上，而是要先做好风险预算，FOF组合中的资产和策略风险点在哪里，在此基础上进行资产和策略的合理配置，动态跟踪和调整，在承担最小风险基础上获取最大收益。”

多资产、多策略是FOF投资的关键

中国基金报记者 任子青

对于FOF产品而言，优选基金管理人及基金产品十分重要，这对私募机构而言也是一样的。多家受访机构指出，无论是选人还是选产品都会通过系统性的研究框架层层筛选，优中选优。此外，在投资环节中，FOF产品会在多资产、多策略的基础上，进行动态组合投资，获得中长期稳定的超额回报，并将风险控制贯穿于整个投资过程中。

通过系统性研究框架

优选基金管理人及产品

明晟东诚团队指出，FOF产品以资产配置理念为核心，通过基金优选的方式来实现投资目标，组合的构建上应该基于长期投资目标，结合自上而下的投资策略选择更有竞争力的策略和管理人进行动态配置。所以，在组合配置上，一方面既要参照长期的投资目标也要适应市场变化；另一方面组合要有多元性，FOF的收益来源应该是多元化的，不同的资产拼在一起可能会起“化学作用”，所有弱相关的资产互相都会有对冲效果，可以在获取Alpha的基础上，将波动控制在合理的范围内。

上海珠池资产CEO路志刚表示，珠池的FOF管理体系已经经历了数次提升，但不变的要求是该体系要能清晰地鉴别管理人以及基金产品的收益来源和风险来源，能抽离我们所需要的各种关键特征值，并能在组合层面加以适当的管理。具体到管理人层面，更看重管理人的治理结构和团队管理，在产品层面高度重视一致性和策略清晰。

罗素投资总经理谭颖介绍道，罗素投资有50余年的管理人研究经验，构建起了一整套以定性为主，定量为辅的研究框架，即全球统一的4P框架（People， Process， Portfolio， Performance），通过定量数据分析、定性实地调研结合的方式，全面系统性的评估整个投资流程，寻找能够持续、稳定产生超额收益的管理人。

据了解，对基金管理人的评价，明晟东诚秉承着一些基本原则：第一，承认每个投资人的能力圈是有边界的。每一个基金经理都存在一定的路径依赖，能力圈的建立与其成长过程息息相关，宏观经济和市场的运行有一定的周期性和规律，投资策略的适应性也很难是全天候的，包括量化策略亦是如此。第二，良好的公司治理结构是企业长青的基础。资产管理行业是智力密集型的，人才队伍的稳定性和梯队建设关系到管理人业绩和管理的可持续性。第三，对管理人特定策略产品的评估应该立足于底层资产。管理人策略可能会有所不同，但是其业绩表现一定与所投底层资产表现有很高相关性，只是资产表现可能是资产涨跌，也可能是资产的波动性、交易量等特征。因此对于管理人策略的评估应该从底层资产出发，判断其策略的适应性和收益风险。

淳臻投资总经理刘辉指出，FOF选基金和构建投资组合是体系化和系统化工程，淳臻FOF投研体系的特点是深度研究，既要研究基金和管理人，也要研究市场、基本面和策略周期，相对比较复杂，可以用几个关键词概括，例如研究投资、长期视角、投资品质等等。

广金美好总经理罗山则表示，对基金管理人及基金产品的筛选因素分为两类，一类是一票否决的因素，另外一类是需要通过评价体系进行筛选。不会对某一方面的特质特别看重，而是通过评价体系层层筛选，综合考量。

“我们非常注重对不同策略类型的私募基金进行不同的区分标准。挑选基金管理人与产品，我们注重产品净值背后的收益来源，以及对应的风险承担，我们更倾向于不暴露额外风险而能够获取对应收益的管理人和产品。”华软新动力董事长徐以升说道。

注重资产和策略的多元化

将风控贯穿于整个投资过程

大类资产配置的考量是FOF投资工作中很重要的一个方面，路志刚表示，珠池资产会通过定量和定性两套体系提高胜率。定量的方面，我们有各类不同的数量模型，做具体特征值的跟踪分析和输出，定性的方面，由投资研究团队定期和不定期的会议制度，充分讨论事实和观点；从自上而下和自下而上两个路径来抽离出有意义的信息，用于决策。

同时，明晟东诚团队也认为，资产配置决策应该是一个定量与定性分析相结合的过程。“我们会利用团队在宏观领域研究的经验，结合中微观维度数据的跟踪分析，将科学与艺术进行结合，进行大类资产配置决策，提升配置效果的可持续性与灵活性。”此外，明晟东诚将通过FoF形式进行主动投资，对投资组合分散性要求较高，因此我们在具体实操中，会对资产类别进一步细化分类，从而确保我们在实施资产配置投资中，能有效降低各类资产特有风险，进行有效分散化配置，确保各类资产的配置比例适中，降低组合的内在相关性。

刘辉表示，淳臻的理念是在资产和策略多元化基础上，通过识别具备核心投资优势的管理人，进行动态组合投资，获得中长期稳定的风险调整后的超额回报。淳臻的特色是深度研究，不仅研究基金和基金管理人，还要研究策略、研究市场、研究行业，从宏观市场、中观策略、微观基金管理人三维角度，动态评估投资组合，实现组合配置再平衡，始终保持投资组合策略和基金配置的高性价比，也就是投资组合的高品质

谭颖指出，罗素投资有一套全球通用的CVS分析框架，对大类资产配置的动态调整进行指导，即通过周期、估值和市场情绪这三个方面，对应中期、长期和短期三个时间维度，对某一类资产或某一种风格的预期表现进行前瞻性的分析。同时，针对国内市场也进行了一些本土化的工作。

不过，罗山表示，“我们不太做大类资产配置，认为大类资产配置是很狭隘的，因为同一类资产如果策略不一样的话，它收益风险特征可以完全不一样，比如股票多头和股票中性就完全不一样。所以我们公司强调的是大类策略配置，而不是大类资产配置。”

在风控方面，多数受访者表示，无论是投前投中投后，风险控制都始终贯穿于整个投资过程中。徐以升指出，风险控制的前提在于风险识别，只有建设了风险识别的投研与IT系统能力，才有条件把风险控制、投后管理工作做好。除了在投研队伍建设之外，华软新动力通过子公司高御科技，花大力气自研了覆盖多资产多策略类型的基金分析管理系统。

罗山称，风险控制都始终贯穿于整个过程中。“投前指的是我们对所投团队的了解，会持续关注他们各方面潜在的风险，包括运营风险、系统风险、交易风险、策略绩效风险等等。对于我们自己而言，在每个母基金或子基金层面，同样有这些环节。例如投后的实际的运作过程中，会关注该产品是不是按照约定的风险指标，在风险预算范围内在操作，业绩表现是否符合预期等等，这是一个多维度且持续贯穿于整个投资流程中的一个系统性工作。”

谭颖向记者介绍道，罗素投资拥有一套自建的ERMS风险分析系统，并整合于自有的PARIS组合管理平台，帮助投资团队进行组合风险评估与管理。利用此系统，投资组合经理会对组合进行相关的风险测算与分析，包括基础风险数据分析，以及针对极端市场情况的分析如压力测试与情景分析等，以揭示投资组合潜在风险与预警提示。

此外，在投资闭环中，投后管理也十分重要。对于投后的跟踪和调仓，路志刚表示，一般会由基金经理在投资决策委员会授权范围内，根据研究团队的工作结论和自己的判断，进行目标规划管理。而超越授权范围的，交由投资决策委员会来决策。这种分层授权管理是被实践证明行之有效的投资管理制度。

“投后管理过程中，我们会定期对组合进行绩效分析，并依据对市场的研判做出调整与否的决策。市场发生变化时也会有不定期的调整，调整主要是依据对未来市场、策略投资机会的研判。”明晟东诚团队表示。

谭颖指出，罗素投资在投后管理方面，主要分为两个层次，资产层面罗素会利用上述提到的CVS模型信号进行跟踪与分析，而在管理人层面，罗素也有明确的跟踪研究制度，定期的回顾与尽调会，以及在遇到重大市场和政策变化时的临时会议，结合在满足我们要求以及管理人可提供范围内的持仓与净值等数据分析，帮助我们判断管理人是否发生风格漂移，或者超出我们预期的变化，从而辅助对整体组合的管理。

国内FOF大有可为

目前仍处发展初期

中国基金报记者 房佩燕

“没有任何资产或策略能够永远胜人一筹，也没有任何管理人能够无所不精。”这是全球领先的多管理人资管机构罗素投资秉承的理念，也是不少投资人的真实想法。而随着居民财富的快速增长，资产配置的重要性凸显，多资产、多策略组合的FOF行业，也应运而生。

在国内FOF私募机构看来，目前国内FOF仍处发展初期，存在不少野蛮生长的问题。

FOF私募仍处发展初期

多个问题需要内外合力解决

FOF在国内正处发展初期，生命力旺盛，但也存在一些野蛮生长的问题。

具体来看，明晟东诚团队则指出，目前FOF行业存在三大问题。一是潜在需求大，有效供给少。由于FOF供给端尚不成熟，为投资人提供的有效供给不足，因此导致市场对FOF的认知也存在偏差，供求无法形成良性循环。二是兼营FOF的机构多，独立FOF管理人少。目前大多数FOF管理人同时也管理其它类别的资产管理产品，难免在投资上需要平衡内外关系，影响投资行为的独立性。三是被动式FOF多，主动管理FOF少。许多FOF产品局限于投资单一类别资产，偏重于被动组合和基金选择，在资产配置方面提供的附加价值较低，比如一些销售机构习惯于发行的明星FOF、单一策略FOF等，客户体验欠佳。

罗素投资总经理谭颖总结，对于私募FOF而言，她认为FOF管理人缺乏真正的资产配置能力，并没有长期投资的理念，如把FOF包装成通道型的产品；简单的对明星管理人进行叠加；过于注重短期业绩考核，甚至影响底层管理人的投资决策。

她表示要回归做FOF的本源，秉承着为投资者提升长期风险调整后收益的目标，提升自身的专业能力，帮助投资人真正在不确定性中寻找确定性。

淳臻投资总经理刘辉也表示，多数FOF管理人自身的能力和经验不足。监管政策对私募FOF的发展影响很大，呼吁出台相应的政策措施，鼓励私募FOF的发展，引导我国基金投资的专业化、机构化、长期化；适度放开证券私募FOF的三层嵌套规定，如对底层权益资产投资放开限制等；同时制定行业发展基本规范，如投资者标准、关联交易、投资集中度要求等；出台FOF的税收和费用优惠措施，避免重复征税，鼓励投资者长期投资。

广金美好总经理罗山则认为，首先监管方面，私募基金仍然没有被认定为持牌金融机构，被排除在很多机构合作对象外；其次，嵌套限制不公平，母基金天然就多了一层嵌套，更加缺少产品设计的灵活性，难以与理财资金对接；最后，对风险认识的局限，按资产类别评估风险，而非按策略类型的风险特征评估风险。

资产配置大势所趋

FOF大有可为

谭颖分析，虽然在过去两年牛市的市场环境之下，FOF策略的发展遇到了一些挑战，但对其长远发展还是充满了信心，尤其是在最近的市场波动中，投资者会更好的理解分散化投资的重要性。

罗素投资鲜明指出，没有任何资产或策略能够永远胜人一筹，也没有任何管理人能够无所不精。因此罗素投资坚持全市场开放的架构，致力于寻找市场上优秀的管理人，就是为了能够适应不断变化的市场与投资者需求，并通过资产配置与分散化的投资理念，提升人们的财务安全。

华软新动力董事长徐以升则结合国内情况分析，2018年去杠杆金融周期以来，债权资产的信用风险上升，权益资产的波动比较大，投资人有往多资产多策略内在需求，通过多资产多策略组合FOF产品来回应投资人需求，这是他们定位并发行FOF产品的根本原因。同时他也认为，从投资到配置的转型是一个较大的行业趋势，中国金融市场的策略丰富性也能够回应投资人不同的收益风险偏好，FOF行业在这个趋势面前有很好的发展机遇。

上海珠池资产CEO路志刚也补充，FOF首先是符合最终客户需求的一个优化解，单一资产的收益风险等特征相对固化，很难满足客户的不同需求，而FOF通过适当的专业管理可以更好的适应客户的各种不同投资需求；其次这是一个尚未充分发展的专业化投资领域，国内至今还处于探索期；再次资产管理行业的发展还有很大空间，这是FOF的成长土壤。

明晟东诚团队指出，目前我国居民财富快速增长，很多投资者其实也是不只买一只基金，而是需要多基金的组合，需要资产配置的服务。特别是超高净值客户群体的出现，有更加个性化的投资需求，需要更加专业的投资顾问服务，对FOF的需求非常大。

与美国已步入成熟期的FOF行业相比，明晟东诚团队认为，国内的FOF行业仍有较大的发展空间。影响FOF行业的关键因素，一是证券类资产将进入下一个快速发展期，二是资产配置需求凸显，三是基金投资专业门槛渐高。包括基金品种数目庞大，投资策略日趋复杂，投资者选择基金产品需要具备较高的专业素养，投入巨大的时间精力，信息不对称与信息爆炸，一方面许多基金难以获得足够的信息，特别是私募基金；另一方面，互联网大量的不准确信息加大了投资者的决策难度。