【有色】七种指标 牛在当下：大宗金属研究框架

报告摘要

流动性的第一种指标：M1和M2增速差

M1和M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性

M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币(单位定期存款+个人存款+其他存款)。M1-M2增速变大，说明准货币变少，个人和企业将资金拿去消费、投资，这反映经济逐步好转。

2020年1月以来，该增速差值持续震荡修复：由2020年1月的-8.4%已修复至2020年11月的-0.7%、再到2021年1月的5.3%，创2018年2月以来新高，这有利于上证指数上涨；2007年在5%左右徘徊时，上证指数曾暴涨。但我们同时也要注意到，该增速差值历史上超过5%的次数并不多、时间并不长。

流动性的第二种指标：BCI融资环境指数

BCI融资环境指数对创业板指数有指引

创业板指数与BCI中小企业融资环境指数在2014年以后存在较强的相关性。中小企业是“困难群众”，其融资环境受到政策面的高度关注，而中小企业融资环境指数存在均值回归的规律：超过55、低于40的时间都不长久。BCI中小企业融资环境指数在2020年10月1日已达到54、然后持续下降至2021年1月1日的47.52,2月1日小幅反弹至48.08，总体来看，拐头向下的概率在加大，这不利于创业板的表现。

景气度的第一种指标：中国PMI新订单

中国PMI新订单对大宗商品价格有指引

自2008年以来，LME铜价、铝价均与中国PMI新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、钢价格的高点有领先性。在2007年5月、2010年1月、2017年10月发生过三次PMI新订单高点，中国PMI新订单高点领先铜铝价格7-13个月。中国和全球PMI新订单相关性较强，最近一波的高点均出现在2020年11月，并在2021年1月、2月出现连续2个月的环比回落。从与PMI新订单的历史相关性，铜铝价格高点在下半年，钢可能在年中。

景气度的第二种指标：中国M1与M2增速差

中国M1和M2的增速差判断大宗商品价格高点

从最近15年以来的中国M1和M2增速差与金属价格来看：(1)二者存在一定的相关性；(2)中国M1与M2增速差解释力强于全球五大经济体的合值(美、日、欧、中、英)；(3)中国M1与M2增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格高点，这在2010年底、2018年初体现得明显。中国M1与M2增速差在2021年2月达到5.3%，是自2018年2月以来的最高值，目前仍处于上升通道中，从这个角度而言，也对金属价格构成利多。

景气度的第三种指标：美国进口金额同比增速

美国进口金额同比对判断大宗商品价格有一定帮助

自2008年以来， LME铜价、铝价均与美国进口额同比增速在大的趋势总体一致，在大部分时期，美国进口额同比增速的阶段性高点与铜、铝价格的高点有一定的相关性。综合2008年7月、2010年5月、2018年2月的情况显示，该同比增速阶段性高点对铜铝的领先/滞后并不明显，但基本都在前后一年。由于基数效应，我们预计美国进口额同比增速的新一轮阶段性高点将在2021年6月达到。如果参考2010年的领先情况，铜铝价格高点可能在2022年中达到。

选股的第一种指标：FCF和ROIC

企业价值是未来自由现金流(FCF，我们用经营现金流净额-资本支出来近似替代)的折现，但是对于未来的FCF比较难以判断，因此过往的FCF也有一定参考意义。一般而言，FCF长期为负的企业，是需要警惕的。相比于自由现金流的绝对值的比较，我们认为用自由现金流/总市值来衡量同类上市公司的意义更大，尤其是传统行业。

PE的决定因素是增长(G)、ROIC(投入资本回报率)、WACC(加权平均资本成本)共同决定，其中G的行业属性更大、WACC的宏观属性更大、ROIC的个体属性更大。 相比ROE仅考虑了股权因素，ROIC综合考虑了股权、债权因素，剔除了杠杆(资产负债率)的影响，更有利于企业个体之间的比较。

选股的第二种指标：弹性

股价对商品价格的弹性也是短期选股的重要因素之一。我们测算弹性的方法：假设商品价格涨1%、成本不变，所得税率按25%，钢铁、有色的PE分布按10、15倍估算，涨出的市值与当前市值的比值即为弹性。

高频数据的构建——房地产基建链条

100个大中城市成交土地规划建筑对观察房地产新开工有一定领先作用。石油沥青80%左右用于道路新建和维修、出口占比10%以内，是良好的观察基建投资的指标。水泥的用途：33%基建、33%地产、33%农村，出口和库存基本没有，是观察基建地产需求的重要指标。全钢轮胎41%用在出口，剩下的部分主要用于重卡，而重卡包括工程重卡和物流重卡，也是观察基建地产链条的重要指标。

高频数据的构建——制造业链条

从需求的角度而言，制造业的需求与制造业PMI新订单高度相关，而其中小企业的PMI新订单波动更大，也同样值得跟踪。半钢轮胎主要用在乘用车，其周度开工率情况与乘用车存在一定的关联。 狭义乘用车产量同比和M1同比存在较强的正相关性，我们可以借助M1的趋势来判断乘用车销量的变化趋势。通过乘用车周度日均批零销量数据可以高频感受乘用车的最新变化。

高频数据的构建——比价关系

冷轧和螺纹的主要可变成本均是铁矿石和焦炭，其中冷轧钢主要用在汽车和家电，螺纹钢主要用在基建地产，因此可以用二者的价差一定程度上来反映制造业与房地产的相对景气度。各相关性比较强的商品之间价格比值的历史高低值对判断趋势有一定的帮助，目前螺纹钢和铁矿的价格比值处于历史低位、焦炭和焦煤的价格比值处于历史高位。

大宗金属品推荐排序：铜矿>铝>钢

M1和M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性

从中国PMI新订单对大宗金属品价格领先的角度来看，铜价格达到高点的时间最晚，其次是铝，然后是钢。而铜精矿的供求关系最为紧张，因此我们对品种的推荐排序：铜精矿>电解铝>钢。

风险提示：我们判断流动性、商品价格的指标均是基于历史经验得出的规律总结，但是过去发生的规律并不必然在未来继续发挥作用，存在失效的风险。宏观经济的波动除了受到市场规律影响以外，还会受到政府调控、以及一切突发、不可测的事件的影响，这也会影响到我们周期股的判断。大部分周期品的供给在短期内大概率是很难释放的，但是不排除存在一些已经停产的产能重启改变市场预期、以及替代品对风险。公司经营、治理也存在一定难以预测的风险。

（文章来源：光大证券研究）