没有基准的投资是“耍流氓”，招商证券CMSFI指数旨在解决私募业绩基准问题，已推两个系列八只指数

财联社（上海，记者 王可）讯，自2020年12月正式发布以来，招商证券私募基金指数（CMSFI）系列市场反响良好，已有广州好投等多家代表性的私募FOF机构与招商证券确定了基于CMSFI的战略合作关系。

传统的超额收益计算方法，以组合收益减去基准收益，得到超额收益（alpha），这一方法简单直观，但却存在一个问题：未考虑组合所承担风险的影响。

为解决这一难题，CMSFI指数体系应运而生，旨在打造中国私募基金最佳业绩比较基准，该指数将风险溢价以长期历史数据回归的方式进行扣除。该体系包含两个系列、八只指数，还可根据私募基金策略特点进一步细化成若干明细指数。

Peter L.Bernstein曾说：“投资组合离不开基准，正如蜜蜂离不开蜂蜜”，这句话很传神的描绘了组合与基准之间的关系。这也正是CMSFI指数体系应运而生的价值所在。

此外，招商证券还推出定制化指数，解决现有指数比较基准失真问题。对于并非盯住股票指数运作的组合，构建定制化指数或许是更合适的解决方案。招证托管金融工程平台支持基金自定义基准的构建，解决了现有比较基准失真问题，对评估基金业绩表现提供更科学的方法。同时，该服务对FOF等私募基金资金方具有参考意义。

传统超额收益（alpha）计算方法存在误区

美国风险管理大师彼得·L·伯恩斯坦（Peter L.Bernstein）曾说：“投资组合离不开基准，正如蜜蜂离不开蜂蜜”。业绩比较基准（Benchmark），是基金产品预设的投资目标，是作为该产品未来业绩考核的主要参考目标和标准。业绩比较基准的主要作用是基金产品的绩效衡量、评估、归因。一般而言，取得超越业绩比较基准的投资业绩是基金经理追求的重要目标之一。

传统计算方法以组合收益减去基准收益得到超额收益，虽然简单直观，但却存在一个问题：未考虑组合所承担风险的影响。根据马科维茨的均方理论，在同样投资管理水平下，提高组合波动率水平能带来组合预期收益水平。

如果以上述方法计算“超额”并作为对基金经理的业绩评价，那么基金经理就有动力承担更高的风险，获取到一部分额外的alpha，而这部分alpha实际上不应归因到该基金经理。因此，将这种简单相减方法获得的绩效往往不具有对比性，无法得出谁能力更强的结论。

国外Waring和Siegel相关研究指出：主动风险本身并不能产生收益，而是一个零和游戏。而市场风险，或特定资产类别作为基准的风险（如中证500）则必然有风险溢价，这部分溢价可以使用长期历史数据回归的方式进行扣除。

经过这一步提纯，alpha就变成了一个风险调整后超额收益指标，可比性大大提升。但此数值还要选取适当的业绩评价基准，否则不能对比出不同基金经理能力水平。

目前，私募基金并未被明确要求制定、公开其业绩比较基准。公募基金则不同：证监会要求开放式基金在发行时需要公布其业绩比较基准，不同风险收益的基金跟踪不同的比较基准，希望通过这一措施能约束基金管理人遵守基金合同，保持投资风格稳定，以帮助投资者对基金业绩进行合理评判。此后监管部门多次发布与基金基准相关的文件，旨在更加合理约束基金产品投资。

公开信息显示，2019年1月31日部分基金公司收到监管部门下发的《关于进一步优化业绩比较基准监管的通知》，要求审慎做好相关工作，进一步优化业绩比较基准监管、保障投资者权益。

招商证券根据对私募基金投资者进行了抽样调查问卷。调查统计显示，约50%的投资者希望了解基金的业绩比较基准、资产配置及收益分配条款等信息，且该比例有逐年上升趋势。

中基协《基金个人投资者投资情况调查问卷》也显示类似结论，业绩比较基准是个人投资者最关注的合共条款。但与之形成鲜明对比的是，目前仅极少量私募基金产品在合同层面约定产品的业绩比较基准。在“无基准”或“不准确定义、公开基准”的状态下，难以做好前述alpha提纯。

CMSFI的历史使命：打造中国私募基金最佳业绩比较基准

国内某公募基金大佬曾坦言：“没有基准的投资是‘耍流氓’”，也有私募大咖将不设定基准的组合比作脱缰的野马。

招商证券认为，基金经理在管理组合时，面临着类似看涨期权形态的不对称收益结构，因此有动机脱离既定策略，博取不确定收益。如果没有基准的约束，这种脱离行为的空间会非常大。因此，基准不仅对投后绩效评价有作用，也能在投中甚至投前的风险控制中扮演重要角色。CMSFI将在打造私募基金行业最佳业绩比较基准，探索基准的推广应用中持续努力。

为解决这一难题，CMSFI指数体系应运而生。

这是招商证券基于私募基金长期历史数据，以科学性、客观性为原则，采用严格的统计建模技术标准与私募行业最佳实践经验研发、编制的一套中国私募基金指数体系。该体系包含两个系列、八只指数，还能根据私募基金策略特点进一步细化成若干明细指数。招商证券将长期致力于将CMSFI打造为私募基金最具代表性的业绩比较基准。

招商证券私募基金指数(CMSFI)是托管部联合研究咨询部，基于私募基金长期历史数据，以科学性、客观性为原则，采用严格的统计建模技术标准与私募行业最佳实践经验研发、编制的一套中国私募基金指数体系，包含市场指数（CMSFI-Broad）及精选指数（CMSFI-Core）两个子系列。

（CMSFI市场指数）

（CMSFI精选指数）

招证托管绩效系统支持的基准体系，除了中证500等股票指数、CMSFI各指数之外，还支持定制化指数。

对于并非盯住股票指数运作的组合，构建定制化指数或许是更合适的解决方案。目前，招证托管金融工程平台支持基金自定义基准的构建，该服务解决了现有比较基准失真问题，对评估基金业绩表现提供更科学的方法。同时，该服务对FOF等私募基金资金方具有参考意义。

目前，招商证券常用的定制组合构建方案有指数回归法、持仓模拟法。其中，指数回归法使用中证500、沪深300、申万行业指数等公开指数作为基础指数，通过与基金收益进行回归，确定最优的基础指数及其权重；持仓模拟法是基于产品历史持仓数据研发，能够更有效反映管理人的资产配置与投研流程，让投资者更准确的监控组合跟踪误差、评估超额收益。

基准质量检验（Tests of Benchmark Quality）是用来检验一个基准是否具备良好基准的要求，以及是否适合作为特定组合的基准的方法/流程。

在该检验中主要关注如下要点：一是系统性偏差（systematic bias）小。长期来看，基准相对组合的beta应向1收敛。二是跟踪误差（tracking error）小，跟踪误差一般用主动收益的波动率衡量。长期来看，组合不应有较大跟踪误差，否则应考虑基准不适合，或者组合产生漂移。三是风险特征（risk characteristics）与组合接近。例如，用多因子系统来衡量，组合在主要风险因子上的暴露应与基准没有过大差异。招商证券通常用绝对暴露差低于0.5来衡量。

除了以上3个主要检验工具外，一般还辅助观察覆盖率（Coverage）、基准换手率(turnover）等变量，对基准的适当性进行综合评定。